>> הזרקורים מופנים כעת לשוק החוב הקונצרני. מדי יום מודיעות חברות על מצוקה כספית ושיעור החוב שלא ברור אם יוחזר מתנפח בהתמדה. ביקורות נשמעות מכל עבר: על החברות שלקחו מינוף והתחמשו בסיכונים, על הגופים המוסדיים שלא בדקו מספיק ונשענו על חברות הדירוג, ועל חברות החיתום שסייעו לכל מי שרק רצה להצטרף למועדון באחד העם.
"אף אחד לא מצפה שכל השקעה תהיה טובה. כשאתה מלווה כסף ל-100 חברות, ברור שיהיו כאלה שיתקשו להחזיר את החוב", אומר דני ברק מנכ"ל לידר שוקי הון - אחד החתמים הבולטים בשנות הגאות. בית ההשקעות לידר השתתף בגיוס של כ-24 מיליארד שקל ב-2006-2007.
"צריך לבחון את התוחלת של התיק", מסביר ברק. "בשוק חוב קונצרני של 300 מיליארד שקל (סחיר ולא סחיר) מקרים בעייתיים של 2-3 מיליארד שקל הם שיעורים טבעיים. בבנקים, בתקופות טובות, יש הפרשות לחובות מסופקים של 1%-1.5%.
"רוב הכסף שמפגר בתשלומים יוחזר, דרך הסדרים כינוסים ופירוקים של חברות".
ברק מוסיף כי להבדיל מבמערכת הבנקאות, בשוק ההון קיים מנגנון המסייע לחברות להתאושש. "אם מחיר האג"ח יורד והחברה קונה איגרות חוב בשוק, אז שוק ההון משתתף בהפסדים. נכון, לא לשם כך הוא נוצר - אבל זה מה שקורה. התמחור בשוק ההון מסייע לחברות להתאושש ולרשום רווחי הון בגין רכישות עצמיות של אג"ח".
"להפריד בין המוסדיים לחתמים"
מה לגבי החתמים שהביאו כל סחורה לשוק בתמחורים שלא שיקפו את הסיכונים?
"אנחנו ארזנו את המוצר. אם היינו מסרבים ללוות את ההנפקה, החברה היתה פונה לחתם אחר. היו חברות שהגיעו אלינו וחששנו מאוד לחדלות פירעון שלהן - ולכן ויתרנו בנימוס. לא צריך לעזור לכל חברה שרוצה לגייס.
"לגבי התמחורים, זה לא תפקידו של החתם להשיג תנאים יותר אגרסיוויים ממה שהמוסדיים רוצים. התפקיד שלנו הוא לייצר מוצר טוב לחברה ולמוסדיים. אנחנו לא קבענו את הריבית המשולמת על האג"ח. היא נקבעת במכרז. אם מוסדי החליט שריבית של 6% מספיקה לו, אני אבוא ואגיד לו לקחת יותר? אני לא מכריח את המוסדיים לקנות סחורה. הם הסתמכו על חברות דירוג; עכשיו הם מבינים שאי אפשר לסמוך עליהן.
"כששוק ההון יחזור להתקיים במתכונת הסדירה שלו, הלקחים יופקו. יהיו יותר בדיקות, ידרשו יותר קובננטים, יגבילו את הדיווידנדים. הלקח הוא בפיתוח מנגנוני השיפוט והביקורת - ולא שלשוק הזה אין זכות קיום. ככל שההגבלות יהיו נכונות יותר, נקטין את הסיכון למשבר נוסף.
"גם הרגולציה התעוררה. היו גופים שזכו בעסקות בזכות הגודל שמאחוריהם. כיום הרשות פועלת למניעת ניגודי עניינים בתחום גיוסי ההון. זה לקח חשוב. צריך לעשות הפרדה מוחלטת בין המוסדיים לבין החתמים. בעבור שוק ההון המקומי זהו שלב מוקדם מדי מכדי שחברות יפעילו גם חיתום וגם ניהול השקעות.
"יש גופים שהפגיעה במוניטין שלהם, בגלל פעילות החיתום, עולה עשרת מונים על הפגיעה בהכנסות. יש גופים שהבינו את זה, ויש כאלה שעדיין לא".
היו הנפקות שלא הצליחו ושאתם דחפתם בכל מחיר. למשל, השתתפות אג"ח במנגנון רווחים (אם החברה מרוויחה מעל סכום מסוים, שיעור הריבית גבוה יותר) או חבילות של מניות ואג"ח במחירים אטרקטיוויים.
"קיימים מנגנונים שונים כדי להוציא את ההנפקה. זה לגיטימי. צריך למצוא מבנים מגשרים. חבילות שהציעו מניות לצד אג"ח שמשעובדות באופן מלא לכל סכום הקרן, או מנגנוני השתתפות ברווח בריבית המחולקת על האג"ח - אלה מנגנונים שהקטינו את הסיכון, לא להפך.
"יש קובננטים בעייתיים שקידמתי פחות. למשל מקרה האג"ח הלא סחיר של טי.אמ.איי שבשליטת בני שטינמץ (אם דירוג האשראי של האג"ח יורד מתחת ל-BBB מינוס למחזיקי האג"ח יש עילה לפרעון מיידי - ש"מ). זה קובננט בעייתי - זה מסוכן למשקיעים ולחברה. אם הורדת הדירוג, שיכולה לנבוע מסיבות שונות, גוררת פירעון מיידי באג"ח, כל חובות החברה מגיעים לחדלות פירעון, כי החובות קשורים אחד בשני. כך, יוצא שאם אתה חולה בשפעת, אוטמטית אתה עובר להיות חולה בסרטן סופני. אבל זה לא נכון - משפעת הרי מחלימים.
"עשינו גם הרבה דברים טובים. למשל, הנפקת המניות של חברות הביוטכנולוגיה, חרף הביקורת הרבה. נכון, התשואה לא מדהימה - אבל הבאת גופים אלה לשוק ההון פיתחה את התעשייה לאין שיעור. עוד 10 שנים זו תהיה תעשייה מדהימה".
הובלתם, לדוגמה, את הנפקת גמול נדל"ן של רקנאטי, שדיווחה באחרונה למשקיעי האג"ח שלה כי הם לא יראו את הכסף בחזרה. אתה שלם עם הנפקות כאלה שהובלת?
"גמול נדל"ן היא חברה יזמית לבנייה למגורים. כשהגיעה היו לה חמישה פרויקטים בהקמה, כולם בישראל. זו חברה שבהחלט היה לה מקום בבורסה. אני מרגיש נוח מאוד עם ההנפקה הזו".
ומה הלאה?
"המצב בשווקים הפיננסיים, כפי שהוא כיום, יכול להימשך בשנתיים הקרובות. החברות סיימו את 2008 עם נזילות. האוויר ייגמר ב-2009-2010 - ואז ייתקלו בקשיים למחזר את החוב ויבקשו פריסה מחדש".
"פתרונות יצירתיים לגיוס הון"
מה אתם עושים בימים אלה? הרי אתם די מובטלים.
"אנחנו מכינים את התשתית למחזור ההנפקות הבא. במקביל, אנחנו עובדים על פתרונות יצירתיים לגיוס הון. מכיוון ששוק ההון לא מתפקד אנו מנסים למצוא חלופות בעבור חברות, כדי לפתור בעיות מימון ובעיות בתזרים המזומנים".
מה הן החלופות?
"אני מעדיף לא להיכנס לזה".
הן בטח לא רווחיות כמו חיתום.
"זה בטח לא פחות מעניין".
"עשינו גם הרבה דברים טובים"
מאת שרית מנחם
17.12.2008 / 7:15