אג"ח קונצרניות בערבות הממשל האמריקאי נסחרות בתשואות גבוהות - הזדמנות או סיכון?

>> מי שמביט בתשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב מופתע כל בוקר מחדש. אחרי שהתשואה לשלושה חודשים כבר ירדה ל-0%, והתשואות לחצי שנה נמוכות מ-0.2%, נראה כי גם האג"ח לשנתיים ול-10 שנים לא עוצרות. אג"ח לשנתיים נסחרות בתשואה של 0.72% לעומת 0.9% לפני שבוע ו-1.21% לפני חודש; האג"ח ל-10 שנים כבר נסחרות בתשואה נמוכה מ-2.5% לעומת 2.74% לפני שבוע ו-3.7% לפני חודש.



מול התשואות הנמוכות האלה, מפתיע לגלות את התשואות הגבוהות (יחסית) שבהן נסחרות אג"ח קונצרניות בערבות ממשלת ארה"ב. מדובר באג"ח של חברות פיננסים שהונפקו בשלושת השבועות האחרונים, כחלק מהסיוע של הממשל למגזר זה והתמריצים שהוא נותן לבנקים לגיוס הון. אג"ח אלה נהנות מדירוג AAA - הדירוג הגבוה ביותר - בדומה לאג"ח של ממשלת ארה"ב. כולן הונפקו לטווח של שנתיים עד ארבע שנים, כאשר הריביות בחלקן קבועות ובחלקן האחר משתנות (floater).



כך, אג"ח בערבות ממשלתית של קבוצת הבנקאות ג'י.פי מורגן צ'ייס המדורגות AAA לפדיון בדצמבר 2010, נסחרות בתשואה של 1.5%; אג"ח דומה של מורגן סטנלי למועד פדיון זהה נסחרות ב-1.75%. תשואות אלה הן כפולות מהתשואות של אג"ח ממשלתיות לטווח פדיון דומה (0.72%), אם כי הן נמוכות משמעותית מאג"ח אחרות של אותם בנקים. כך, אג"ח "רגיל" של מורגן סטנלי, שדירוגן זהה לדירוג של קבוצת הבנקאות עצמה (A+), נסחרות ב-7.68%.



תמונה דומה מתקבלת גם כאשר בודקים טווחים ארוכים יותר. כך, אג"ח בערבות ממשלתית של אמריקן אקספרס לשלוש שנים נסחרות ב-2.26%. אג"ח דומה של סיטי לשלוש שנים נסחר ב-2.21%. גם במקרה זה הפער מול אג"ח קונצרניות "רגילות" גדול - אג"ח של סיטי המדורגות AA מינוס לטווח פדיון דומה נסחרות ב-6.5%.



יצור כלאיים



אג"ח אלה הונפקו החל מ-26 בנובמבר, לאחר שהתאגיד לביטוח פיקדונות בארה"ב (FDIC) קבע כי הערבות תינתן לחוב במישרין במקרה של דחייה או אי-תשלום קופון או קרן - וזאת בלי צורך להגיע למצב של פשיטת רגל. כלומר, הערבות שניתנה לאג"ח חזקה עוד יותר מכפי שחשבו בתחילה, מכיוון שהיא תינתן לא רק במקרה של קריסה.



הבנקים בארה"ב מיהרו להנפיק אג"ח אלה, בעיקר מכיוון שהנפקה בדרך אחרת היתה מחייבת אותן בריביות גבוהות בהרבה. הראשון היה גולדמן סאקס, שהנפיק אג"ח ב-5 מיליארד דולר לפדיון ביוני 2012. בארבעת הימים שחלפו מאז ההנפקה הראשונה של גולדמן סאקס ב-26 בנובמבר, הונפקו אג"ח דומות בהיקף של 17 מיליארד דולר. ההערכה היא כי ההיקף הכולל של אג"ח אלה יהיה כ-400-600 מיליארד דולר.



אך אם ממשלת ארה"ב ערבה לאג"ח, מדוע הן נסחרות ברמות תשואה של פי שניים מאג"ח ממשלתיות במח"מ דומה? עשויים להיות לכך כמה הסברים. ראשית, האג"ח בערבות ממשלתית הן יצור כלאיים - הן מגובות אמנם על ידי הממשלה, אך הונפקו על ידי החברה. שנית, על אף שאג"ח האלה זוכות לדירוג של אג"ח מדינה (התחום הפופולרי ביותר בשוק האג"ח בימים אלה) הם עדיין מופיעות כאג"ח קונצרניות - אפיק "מוקצה" כיום בעיני משקיעים רבים.



ספקנות בנוגע לדירוג



השאלה המעניינת יותר לאור התשואות הנוכחיות היא: האם יש כאן הזדמנות? אנו מעריכים כי התשובה חיובית, וזאת בשל כמה סיבות.



הסיבה הראשונה היא כי מאז החלו ההנפקות של אג"ח אלה, נרשמו ברובן ירידות תשואה נאות, המעידות על ביקושים לא קטנים. לפיכך, נראה כי תשואות אלה עשויות להמשיך לרדת, במיוחד אם התשואות של האג"ח הממשלתיות יישארו ברמתן.



גורם אחר התומך באג"ח אלה הוא הגב הממשלתי. הערבות של FDIC תחייב את הממשל לגבות את האג"ח במקרה של קושי כלכלי. אך במקרה כזה, קשה להאמין שהממשל יגבה סדרת אג"ח אחת של בנק אוף אמריקה - ואת האג"ח האחרות לא. במלים אחרות, קשה להאמין שהממשל ייתן לאחד המנפיקים של אג"ח אלה ליפול.



אמנם, במשבר הנוכחי היינו עדים לקריסה של מוסכמות רבות, אך לנפילה של אחד מהמוסדות הפיננסיים שהנפיקו את האג"ח בערבות ממשלתית יהיו השלכות כבדות כל כך, שנראה כי במצב הנוכחי הממשל לא יאפשר לזה לקרות. הפעולות שנוקט הממשל בתקופה האחרונה וההשלכות הקשות שהיו לקריסת ליהמן ברדרס, מחזקות הערכה זו.



נראה כי מה שעדיין מכביד על האג"ח בערבות ממשלתית היא העובדה שהן שייכות למגזר הפיננסי, שסובל עדיין מסנטימנט שלילי - על אף הדירוגים הגבוהים של החברות בו (בין A+ ועד AA). אמנם הגיבוי הממשלתי מקנה לאג"ח אלה דירוג AAA, אך המשקיעים כיום ספקנים מאוד גם בנוגע לדירוג עצמו.



-



הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס