צדו האחר של משבר האנרגיה נוסח 2008

>> הצניחה החדה במחיר הנפט ובמחירי המניות של ענף האנרגיה באה לאחר שבע שנות גאות שסימנו את מגזר האנרגיה כאחד מתחומי ההשקעות הלוהטים ביותר. הזינוק במחירי הנפט הגיע מסיבות אמיתיות - עלייה חדה ומתמשכת ברמת החיים של מאות מיליוני אנשים במשקים המתעוררים, וצמיחה בקצב מהיר יחסית בשווקים המפותחים. לגידול האמיתי בביקוש הצטרפו מיליארדי דולרים של ספקולנטים שעלו על הגל וניפחו את מחירי הנפט לקראת סוף הגאות.



אנרגיה ותוצריה הם מוצרים בסיסיים שהביקוש להם עולה ככל שרמת החיים עולה. הדבר נכון במיוחד אצל אוכלוסיות שעוברות מעוני ומחסור לאורח חיים של מעמד הביניים. אנשים עניים שנכנסים למעגל הצריכה צורכים יותר אנרגיה. כשהם עוברים מאוהל לבית, הם מיד זקוקים גם לחשמל עבור תאורה, חימום, קירור והפעלת מכשירי חשמל שונים. כשהם קונים מכונית הם מתחילים לצרוך דלק, וככל שהכנסתם גדלה, צריכת האנרגיה שלהם עולה. במדינות המתעוררות, שבהן אנשים צעירים רבים נכנסו בשנים האחרונות למעגל העבודה והצריכה, הביקוש לאנרגיה עלה באופן דרמטי. כאשר במדינות גדולות כמו סין, רוסיה או הודו נסללים יותר כבישים, גדל גם הביקוש למכוניות וגדלה צריכת הדלק והנפט.

בשנים האחרונות רוב הצמיחה בביקוש לנפט הגיעה מהמדינות המתעוררות, כשעיקר הגידול נרשם באסיה ובמדינות המזרח התיכון. בין 98' ל-2007 גדלה צריכת הנפט העולמית היומית מ-73.6 מיליון חביות לכ-85 מיליון חביות. קצב הצריכה הזה נשמר גם במחצית הראשונה של 2008, אך מחירי הנפט הגבוהים בצירוף ומיתון שהחל להתפשט בארה"ב ובאירופה החלו בהדרגה לפגוע בביקושים. צריכת הדלק בארה"ב ירדה בחודשים האחרונים בכ-2.5% לעומת רמתה לפני שנה. למרות המחירים הנמוכים כעת, האמריקאים נוסעים פחות קילומטרים וגם מעדיפים מכוניות קטנות וחסכוניות על פני מכוניות בזבזניות. גם בסין, שבה נרשמה בנובמבר ירידה ראשונה זה שבע שנים בתפוקה התעשייתית, ירד הביקוש לנפט.



הירידה בביקושים והתאיידות כספים ספקולטיוויים שנכנסו להשקעה בנפט במחצית הראשונה של 2008, גרמו לצניחה החדה במחירי הנפט. וכך צנח גם מחיר הדלק בארה"ב משיא של כ-4.1 דולרים לגלון בתחילת הקיץ לכ-1.6 דולר לגלון כעת.



הצניחה במחירי הדלק והנפט צפויה להקטין את רווחי חברות האנרגיה השונות באופן ניכר. בשלושת החודשים האחרונים הונמכו תחזיות הרווח עבור חברות הנפט ל-2009 בכ-40% בממוצע. גם מחירי המניות של חברות בתחום האנרגיה צנחו בשיעורים ב-10% -70%, כאשר בחברות שנשענו על מינוף גבוה, ובחברות המספקות שירותים לתעשיית הנפט, שיעור הצניחה היה הגבוה ביותר.



עוצרים פרויקטים



השאלה הגדולה היא לאן הולכים מחירי הנפט מכאן, והיכן הם יהיו בעתיד הרחוק יותר, בעוד שנתיים-שלוש. לצד התחזיות הדוביות שסיפקו UBS ומריל לינץ', ישנן גם כמה תחזיות שצופות מחיר גבוה יותר בעתיד.



אנליסט האנרגיה של בנק ההשקעות אופנהיימר, פאדל גייט, למשל, סבור כי המחיר ההוגן של הנפט מצוי בטווח של 45-60 דולר לחבית. גם נציגים של ארגון אופ"ק, כמו יורש העצר הסעודי עבדאללה, אמרו באחרונה שהמחיר ההוגן לנפט צריך להיות כ-75 דולר לחבית.



מכיוון שהפער בין התחזיות גבוה מאוד וקשה לדעת מה יוליד העתיד הקרוב, חברות הנפט החליטו להיכנס למגננה. הן חותכות פרויקטים, מקטינות תקציבי פיתוח ומקצצות עלויות היכן שהן רק יכולות. זהו תהליך שחשוב לשים אליו לב משום שהוא מהיר ודרסטי, וייתכן שהוא זורע את הניצנים לגל עליות המחירים הבא.



החברות הגדולות חוששות משידור חוזר של שנות ה-80 וה-90, שבהן צנחו מחירי הנפט משיא של 40 דולר ב-82' ל-10 דולרים ב-99'. בשני עשורים אלה שרר בענף עודף היצע גדול, וחברות הנפט סבלו מהפסדים בגין ההשקעות המרובות שביצעו בתחילת שנות ה-80 - מתוך ציפיה שמחירי הנפט הגבוהים יישמרו.



ארגון אופ"ק, ששולט על כ-40% מתפוקת הנפט העולמית, כבר הכריז כי הוא עומד להקטין את תפוקת הנפט שלו בכ-2.2 מיליון חביות ביום. הקטנת התפוקה, אם אכן תתרחש, צפויה לנקות די במהירות את עודף ההיצע הקיים כיום בשוק. היקף עודפי ההיצע של נפט מספיק לכ-56 ימי אספקה, נתון שנחשב לגבוה בהשוואה לעבר הקרוב.



קיצוץ נרחב נרשם גם בהשקעות בפיתוח שדות נפט חדשים או במתקני הפקה וזיקוק. אם ב-2008 היקף ההשקעה בפיתוח שדות נפט חדשים טיפס לשיא של כ-330 מיליארד דולר, ב-2009 ההיקף יהיה נמוך מכך במידה משמעותית.



חלק ניכר מהפרויקטים שמקוצצים הם הפרויקטים להפקה בחולות הנפט בקנדה. חברת סטאט-אויל הנורווגית עצרה באחרונה פרויקט השקעה בהיקף של כ-12 מיליארד דולר. גם פטרו קנדה החליטה לדחות פרויקט בהיקף של 21 מיליארד דולר קנדי בחולות קנדה, ולא תקבל לגביו החלטה בחודשים הקרובים. ערב הסעודית הפסיקה פרויקט משותף לה ולחברות טוטאל וקונוקו-פיליפס להקמת שני בתי זיקוק חדשים, וגם כוויית עצרה השקעה של כ-15 מיליארד דולר בהקמת בית זיקוק גדול במדינה.



קיצוצי השקעות של חברות האנרגיה מתבצעים בכל העולם. חברה משותפת של TNK הרוסית ו-BP הבריטית הודיעה על קיצוץ של מיליארד דולר בתקציב ההשקעות שלה ל-2009. חברת הנפט של דרום אפריקה הפסיקה פרויקט גדול להפקת דלקים מפחם. חברת קאלון פטרוליום השעתה פרויקט להפקת נפט במים עמוקים במפרץ מקסיקו ימים ספורים לפני השלמתו. רשימת הדחיות, ההשהיות והביטולים של פרויקטים ארוכה, והיא תשפיע על היצע הנפט כבר בשנה הקרובה. האנליסטים בבית ההשקעות ריימונד ג'יימס מעריכים שעצירת פרויקטים שונים תוביל להקטנת תפוקת הנפט בצפון אמריקה לבדה בכ-1.3 מיליון חביות ליום.



המעבר החד שעובר על תעשיית הנפט בחצי השנה האחרונה - מהשקעות עצומות, לעצירת פרויקטים - פוגע בשורה ארוכה של חברות המספקות שירותים לתעשיית האנרגיה. מניותיהן של חברות המספקות שירותים לתעשיית הנפט, כמו שלמברז'ה, האליברטון וטרנסאושן, צנחו בחודשים האחרונים בשיעורים של 55%-65%.



כרגע נראה שהירידה הדרמטית בביקוש ועודפי ההיצע שמתחילים להצטבר גורמים לירידה החדה במחיר. אבל האם המצב הזה יימשך עוד זמן רב?



צריכת דלק היא אחד התחומים שאנשים ממעטים לצמצם בהם. למעשה דווקא כעת, כאשר המחירים נהפכו לנוחים יותר, קיים סיכוי שהביקוש לדלק יתחיל להתאושש.



אם מביטים לעתיד הרחוק, קשה לראות את העולם חוזר אחורה. 2009 עתידה להיות שנה קשה לכלכלות העולם, אבל תהליכי הצמיחה במשקים המתעוררים, גם אם יתעכבו בכמה רבעונים, אינם אמורים להיפסק. מחיר הנפט אולי לא יחזור במהרה ל-100 דולר לחבית, אבל גם ברמת מחירים של 60-50 דולר, כמו זו שהיתה בעולם ב-2005-2006, חברות הנפט עדיין ייהנו מרווחיות גבוהה.



תוכניות התמרוץ של חלק ממנהיגי העולם (בעיקר בארה"ב ובסין) מכוונות להגדלת ההשקעה בתשתיות. סין רוצה לחבר את חלקיה הכפריים לחלקים המתועשים כדי לפזר את הצמיחה הכלכלית לכל המדינה. בסופו של דבר זה אומר יותר כבישים, יותר מכוניות שנוסעות עליהם ויותר ביקוש לנפט. תהליכים דומים קורים גם במדינות מתפתחות אחרות.



על אף שבטווח הקצר מחירי הנפט יכולים לרדת עוד מדרגה, נראה שפוטנציאל העלייה של מחיר הנפט בטווח הבינוני והרחוק גבוה יותר מפוטנציאל הירידה. לכן, לא מן הנמנע שנקודת הזמן הנוכחית עשויה להתברר כהזדמנות אטרקטיווית בהחלט לכניסה להשקעה ארוכת טווח במניות של חברות אנרגיה.



מחירים אטרקטיוויים בחברות הנפט הגדולות



במבט שטחי נראה שהירידה שנרשמה השנה במחיריהן של חברות הנפט הגדולות הביאה אותן למחירים אטרקטיוויים, שמגלמים סיכוי כלל לא רע לרווח גם אם המיתון העולמי יעמיק. תחזיות הרווח של חברות כמו אקסון מוביל, שברון ובריטיש פטרוליום הונמכו אמנם באופן דרסטי, והאנליסטים מצפים כי רווחיהן ב-2009 יהיו נמוכים בכ-30%-50% מרווחיהן ב-2008, ולעומת התחזיות שנפוצו בשוק לפני שלושה חודשים. ועדיין, גם על בסיס התחזיות המונמכות מדובר במחירים אטרקטיוויים למדי.



מניית BP, למשל, נסחרת כיום לפי מכפיל 9 על בסיס הרווח החזוי לה ב-2009. זאת לאחר שתחזית הרווח שלה הונמכה ב-43% בתוך שלושה חודשים. מכפיל ההון שלפיו נסחרת BP הוא 1.5, והיקף הדיווידנד שהיא מחלקת משקף למחזיקים במניה תשואת דיווידנד של 6.8% בשנה.



חברת שברון נסחרת במכפיל נמוך מ-9 על בסיס התחזיות המעודכנות, ותשואת הדיווידנד שלה היא 3.3%. קונוקו-פיליפס נסחרת במכפיל 8 ובתשואת דיווידנד של 3.5%, והדיווידנד שמחלקת רויאל דאץ'-של משקף תשואה שנתית של 6.2%. בניגוד לחברות תעשייה שונות, חברות הנפט ממשיכות ליהנות מתזרימי מזומנים גבוהים ומרמות גבוהות של מזומן לעומת החוב במאזנן. הסיכוי שהן יקצצו את הדיווידנדים שלהן בשנה הקרובה אינו גבוה, ודחיית חלק מפרויקטי ההשקעה תסייע להן לשמור על רמות גבוהות של מזומן גם לאורך 2009.



בעידן שבו הריבית לטווח ארוך על אג"ח של ממשלת ארה"ב התכווצה לפחות מ-2.5%, תשואות דיווידנד של 3.5%-7%, שאמורות להישמר בעתיד הנראה לעין, בהחלט נראות אטרקטיוויות.



נכון, תמיד קיים סיכון שמחירי הנפט יירדו לשפל נמוך יותר, דבר שאף עלול להעביר חלק מהחברות להפסדים. עם זאת, הסיכוי שמחיר הנפט יירד מרמתו הנוכחית ל-20 דולר נראה נמוך יותר מהסיכוי שהוא דווקא יחזור בתוך כמה חודשים ל-50-60 דולר. פוטנציאל הרווח במקרה של תרחיש כזה אינו מבוטל כלל. לכן, למרות סיכוני המיתון והירידה החדה בביקושים, בנקודת הזמן הנוכחית ובמחירים הנוכחיים השקעה בחברות הנפט הגדולות נראית בהחלט אטרקטיווית.



-



אופ"ק



ארגון המדינות יצואניות הנפט, בהן ונצואלה, סעודיה ואיראן, שמשתמשות בכוחן כספקיות של כ-40% מתצרוכת הנפט העולמית. הארגון פועל כקרטל, ומנסה לווסת את היצע הנפט כדי לספק למדינות החברות בו רווחים מקסימליים