>> בימים כתיקונם, מנהלי חברות ובעלי מניות עסוקים בשאלה כיצד יכולה חברה למקסם את רווחיה, את תזרים המזומנים החופשי שהיא מייצרת ואת התשואה על ההון המושקע בה.
בימים שלווים, ימים שבהם לא נראה משבר באופק, השאלה עד כמה החברה ערוכה לשרוד תקופה של משבר קיצוני אינה עומדת בראש מעייניהם של בעלי המניות ושל המנהלים. מנהל בחברה ציבורית שיעביר קדנציה של חמש שנים בהתכוננות למשבר שלא קרה בתקופתו, ובדרך יימנע מנטילת סיכונים, מינוף החברה או ביצוע החלטות השקעה, ייחשב למנהל גרוע, שלא סיפק למשקיעים את הסחורה.
באופן יחסי, יש הרבה פחות חברות שבהן מועצת המנהלים, נציגת בעלי המניות, מתגמלת ומעודדת מנהלים להתכונן למצב משברי שאולי יגיע ואולי לא. רוב המנהלים, בוודאי בשנים האחרונות, קיבלו עידוד מבעלי המניות והדירקטורים שלהם ליטול סיכונים תפעוליים ופיננסיים כדי להשיג תשואה גבוהה ככל האפשר על ההשקעה. לא פחות חשוב (ואולי יותר) - הם התבקשו לגרום לעליית מחיר המניה של החברה בשוק. עליית מחיר המניה בתקופה שבה ניהל את החברה נהפכה לסימן ההיכר של המנהל המצליח.
כתבתי כאן לא פעם בעבר שהמנגנון הזה מעוות לחלוטין. הניעו אותו כמה גורמים: האמונה (חסרת הבסיס) ששוק המניות הוא שופט טוב לביצועי הנהלה; חמדנות ותאוות בצע של משקיעים ומנהלים שחשבו בעיקר על עליית מחיר המניה בטווח הקצר; התעלמות מסיכונים וחוסר ראייה כוללת לטווח ארוך; ומה שחשוב לא פחות - שיקולי אגו ויוקרה.
אבל כעת אנחנו בתקופה אחרת. כיום השאלה החשובה אינה מי יניב תשואות גבוהות להון, אלא מי בכלל יצלח את המשבר.
בישראל השאלה הזו עולה מדי יום בשוק האג"ח הקונצרניות, ובמקביל גם בשוק ההיי-טק ובחברות הסטארט-אפ. בחו"ל עולה השאלה הזאת בענפים רבים, במיוחד בענף הפיננסים, אבל גם בענפים תעשייתיים כמו ענף הרכב ובענפי מסחר, למשל ברשתות שיווק.
בעולם ההשקעות, ההתעמקות בכותרות העיתונות של היום אינה מועילה הרבה. ברוב המקרים השווקים הגיבו כבר לאירועים שעליהם מסופר בכותרת. לא פעם הכותרות המפוצצות בעיתונות מגיעות רק לאחר שהבעיה כבר עברה את השיא.
יעיל יותר, גם אם הרבה יותר קשה ואולי אף בלתי אפשרי, להעריך מה יהיו כותרות העיתון מחר - מה יעמוד בראש סדר היום הכלכלי בעוד שנה, שנתיים או שלוש, ואז לבחון כיצד הוא משתקף במחירי הנכסים כיום.
המוניטין נהפכים לנטל
כאן אסתכן בתחזית. בשנים הקרובות צפויות לנו הפתעות לרעה מצד מגזר שעד עתה נפגע במידה פחותה משמעותית מאחרים במהומה הכלכלית שנוצרה בעולם. מדובר בחברות תעשייתיות מהשורה הראשונה בארה"ב, שמחיר מנייתן אמנם ירד, אך בשוק לא קיימת דאגה אמיתית לשרידותן. את ההוכחה לכך ניתן לראות בתשואות הנמוכות יחסית שבהן נסחרות איגרות החוב שלהן.
היכולת לשרוד בימי משבר מורכבת משני גורמים: הראשון הוא התשובה לשאלה עד כמה חסינים תזרימי המזומנים שהעסק מייצר מפני נפילה. השני - אם תזרימי המזומן אכן נפגעים, כמה עודפים קיימים במאזן כדי להעניק לחברה מספיק זמן עד שהאביב הכלכלי יחזור.
אחד היחסים, לא היחיד כמובן, שמשקף את רמת העודפים האלה הוא מידת ההישענות על הון עצמי בעסקים, לעומת מידת ההישענות על הון של אחרים (כלומר חוב).
ימי משבר הם ימים שבהם העיון במאזן נהפך להיות חשוב הרבה יותר מאשר בימי גאות. בימי גאות, כשהרווחים זורמים, המאזן חשוב פחות.
בגאות, הישענות על הון עצמי גבוה וצבירת עודפים נראות כנטל שמפחית את התשואה להון, וגורם למנהלים להיתפש כשמרנים מדי. ולכן, בכל השנים האחרונות חברות בארה"ב ובעולם כולו לא רק שלא צברו עודפים, אלא אף צימצמו אותם.
חברות רבות ביצעו השקעות בעסקים ובחברות אחרות במחירים גבוהים, חלקן במזומן וחלקן בעסקות מניות, ובמקביל המשיכו להחזיר סכומי כסף גבוהים מאוד במזומן לבעלי המניות, חלק מהם בדיווידנד וחלק גדול הרבה יותר ברכישה עצמית של מניות - ברוב המקרים במחירים גבוהים בעשרות אחוזים ממחירי השוק הנוכחיים.
כשמעיינים כיום במאזנים של חברות רבות, מגלים תופעה מטרידה. בצד הנכסים מגלים מרכיב גבוה מאוד של נכסים לא מוחשיים. ברוב המקרים אלה מוניטין שנוצרו ברכישה או מיזוג של עסקים שנרכשו במחירים גבוהים.
עד לפני כמה שנים, מוניטין כאלה היו מופחתים לאורך כמה שנים, ויוצרים הוצאה בדו"ח רווח והפסד. אלא שלפני כמה שנים שונו הכללים החשבונאיים, ובמקום הפחתה על פני זמן, ניתן לחברה שיקול הדעת לקבוע מתי ובאילו תנאים צריך הרכוש הזה להימחק, אם בכלל.
לכן ההון העצמי של החברות נראה לא פעם גבוה, אבל הוא מושקע במקרים רבים בנכסים ששוויים הכלכלי ותזרימי המזומנים שהם מייצרים ירדו לנוכח המשבר, וירידת ערך זו עדיין לא באה לידי ביטוי בהפחתת ערך ההשקעות.
הטבלה בעמוד זה מרכזת נתונים של כמה חברות אמריקאיות מובילות, ומציגה איזה חלק מנכסיהן ממומן בהון עצמי. זהו יחס הנקרא הון ביחס לנכסים או הון למאזן.
במקביל מוצג גם המאזן כפי שייראה אם נפחית את הרכוש הבלתי מוחשי משני צדיו - מצד הנכסים ובמקביל מצד ההון. היחס הזה נקרא הון מוחשי לנכסים מוחשיים, ובחלק מהמקרים, כפי שנראה מיד, הפער בין שני היחסים האלה קיצוני.
שונות גדולה בין החברות
יש כמה דברים שניתן ללמוד מהטבלה המצורפת. ראשית, קיימת שונות גדולה בין החברות. בצד אחד ניתן למצוא חברות כמו אינטל או חברות הנפט הגדולות שברון ואקסון, שאין להן כמעט נכסים לא מוחשיים, והן נשענות על מרכיב גבוה מאוד של הון עצמי. רווחיהן יכולים להיפגע בימי מיתון, וסביר להניח שכך יקרה; הן יכולות אפילו לעבור להפסד, אך יכולתן לצלוח תקופה קשה גבוהה, גם אם היא תימשך כמה שנים.
בחברות כמו קוקה קולה (מזון), ג'ונסון אנד ג'ונסון (תרופות ומוצרי צריכה) ומיקרוסופט (תוכנה) יש אמנם רכיב גבוה של רכוש לא מוחשי, אך הוא אינו מטריד יתר על המידה. מדובר בחברות עתירות נזילות ונטולות חוב. במקרה הגרוע הן ייאלצו לבצע מחיקות חשבונאיות, אבל אלה יהיו רישומים על הנייר בלבד, בלי איום על יכולת השרידות. גם רגישות עסקיהן להאטה כלכלית נמוכה יותר.
עסקיהן של רשתות הקמעונות וול מארט והום דיפו רגישים מאוד למיתון, אבל אצלן יחס ההון המוחשי למאזן טוב יחסית. אצל הום דיפו, שרגישה הרבה יותר להאטה, אין כמעט חוב. וול מארט, לעומת זאת, צברה בשנים האחרונות חוב לא קטן. במקרה של מיתון עמוק מאוד וממושך גם הן יכולות להיות תחת איום, אבל הוא נראה חמור פחות.
לחברות שירותי התקשורת ורייזון ו-AT&T מאזנים שנראים במבט ראשון מפחידים. למעשה אלה חברות שעובדות עם הון מוחשי שלילי. אלא שבמקרה שלהן מדובר בחברות שמספקות שירות בסיסי עם קהל לקוחות שבוי ומפוזר מאוד, והסיכון של נפילה בתזרים המזומנים העתידי נראה נמוך הרבה יותר. אופי פעילות כזה מפצה במידה רבה על המאזנים החלשים. דברים דומים ניתן לומר גם על יצרנית המזון קראפט.
אז מי נשאר? נשארה קבוצה אחת, לא קטנה, שעסקיה רגישים להאטה או מיתון ומאזניה נראים חלשים. מדובר בעיקר בחברות התעשייה הגדולות, כמו האניוול, עם הון מוחשי שלילי, קטרפילר, בואינג, יונייטד טכנולוג'יס ו-GE. אצל כל החברות האלה ההון המוחשי מממן רק שיעור קטן מהמאזן. הדבר נכון גם לגבי IBM, שההון המוחשי שלה מממן רק 6% מהמאזן, ודיסני, שההון המוחשי שלה מממן 20% מהמאזן, אבל עסקיה רגישים להאטה.
מהן המסקנות מהניתוח הקצר הזה? ראשית: שנדרש ניתוח נרחב יותר לכל חברה בנפרד. מה שתואר כאן הוא רק אינדיקציה ראשונית, ודי מטרידה, אך זה בוודאי לא ניתוח מלא. שנית: בשנה הקרובה נחזה בגל גדול של מחיקת רכוש בלתי מוחשי ממאזני חברות. בחלק מהמקרים זה יהיה עניין חשבונאי בלבד, אבל הדבר ייצור הרבה כותרות מדכאות; שלישית: טבלה כזו יכולה להוות צעד ראשון בהערכת כדאיות ההשקעה באג"ח של חברות כאלה.
בשוק האג"ח הקונצרניות בארה"ב נפתחו באחרונה פערי תשואות משמעותיים מול איגרות החוב הממשלתיות. איגרות החוב של החברות התעשייתיות המוצגות כאן נסחרות בתשואה עודפת של 4%-3% לעומת אג"ח של ממשלת ארה"ב לתקופה דומה. אלה פערים גבוהים מאוד בהשוואה להיסטוריה. אבל במונחים אבסולוטיים, מכיוון שהריבית הממשלתית כה נמוכה, מדובר בסך הכל בתשואה לפידיון של 6.5-5.5% לשנה. לאור הסיכון הרב שנגזר מאותן חברות, איגרות החוב שלהן לא מעוררות יותר מדי את התיאבון.
-
הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות מקבוצת פסגות
-
מוניטין חשבונאיים
נכס מאזני שמבטא פער בין מחיר הרכישה ששולם על חברה להון העצמי שלה
-
פערי תשואות
המרווח בין תשואת אג"ח ממשלתיות לאג"ח של חברות. פער גדול מעיד על עלייה בהסתברות שמייחסים משקיעים לחדלות פירעון של החברות
צלו המאיים של החוב
דורון צור
21.12.2008 / 7:03