>> ג'ייסון צוויג, פרשן ידוע ומוערך של שוק ההון האמריקאי, מציג בספר חדש שיצא לאור באחרונה ("Your Brain & Your Money") סדרת מחקרים בפסיכולוגיה שנוגעים ישירות להתנהגותם של משקיעים בשוק הון. באחד מהמחקרים האלה ישבו הנבדקים בחדר כשמולם מסך שעליו הוקרנו לסירוגין אור ירוק ואור אדום. ב-80% מהמקרים האור שהוקרן היה ירוק, וב-20% - אדום. סדר ההופעה של האורות היה מקרי לחלוטין.
הנבדקים התבקשו לנחש מה יהיה צבעו של האור הבא שיוקרן על המסך, כשלרשותם היה מספר רב של ניסיונות. לאחר מספר לא גדול של ניסיונות ניחוש כבר היה הנבדק יכול להבחין ש-80% מהאורות הם ירוקים, ולכן האסטרטגיה ההגיונית ביותר מבחינתו היתה לנחש כל הזמן שהצבע הבא יהיה ירוק. לאורך זמן ניחוש כזה היה מסתבר כנכון ב-80% מהמקרים.
כשהניסוי הזה נערך בחולדות (שקיבלו תמריץ של פירורי לחם בכל פעם שניחשו את הצבע הנכון), הן הצליחו ללמוד את האסטרטגיה המנצחת די מהר, וניחשו את התוצאה ב-80% מהמקרים.
אצל בני אדם התוצאות היו טובות פחות. התברר שאנשים בחרו בצבע הירוק רק ב-80% מהמקרים, וניסו כל הזמן לנחש מה יהיה צבעו של האור הבא, למרות חוסר התוחלת שבכך. כתוצאה מכך, בממוצע הצליחו בני אדם לנחש את התוצאה הנכונה רק ב-68% מהמקרים - 12% פחות מהחולדות.
יתרה מזו, גם כשנאמר למשתתפים בניסוי שסדר ההופעה של האורות הוא מקרי לחלוטין, הם עדיין ניסו למצוא דרך לנחש את צבעו של האור הבא. מתברר שדווקא החולדות, שלא ניסו לחזות את העתיד, הצליחו להתאים את עצמן למאורעות בלתי צפויים טוב יותר מבני אדם.
עולם ההשקעות מלא דוגמאות לניסיון לחזות מאורעות עתידיים שהם מטבעם בלתי צפויים. מנהלי השקעות ומשקיעים פרטיים מקדישים זמן רב לאיתור מניות בודדות שהם מצפים כי מחירן יעלה. המרכיב המרכזי בניתוח כדאיות ההשקעה בחברה הוא קצב צמיחת הרווחים שלה בעתיד. משקיעים מחפשים חברות שייהנו משיעורים גבוהים של צמיחה ברווחים. כל משקיע היה רוצה למצוא את מיקרוסופט או גוגל הבאות, כשהן עדיין קטנות ולא ידועות.
צמיחת העבר לא מנבאת צמיחה בעתיד
מחקר שהתפרסם ב-2001 על ידי שלושה חוקרים של רשות המחקר הכלכלי הלאומית בארה"ב (NBER) בדק את מידת ההצלחה של משקיעים לחזות את שיעורי הצמיחה העתידיים ברווחיות החברות. השאלה הראשונה שנבדקה היתה אם צמיחת רווחים גבוהה בעבר מעידה על המשך צמיחת הרווחים גם בעתיד. כדי לענות על כך בדקו החוקרים אם חברות שהציגו שיעורי צמיחה גבוהים בעבר נוטות לחזור על ההצלחה ולהשיג שיעורי צמיחה גבוהים גם בשנים הבאות.
החוקרים בדקו את כל המניות שנסחרו בארה"ב בשנים 51'-98'. שיעורי הצמיחה של כל החברות חולקו לחמישה חמישונים, ומתוכם בחרו החוקרים את החברות שבמשך שלוש שנים ברציפות שיעורי הצמיחה שלהן היו הגבוהים ביותר. לאחר מכן בדקו מה היה שיעור צמיחת הרווחים של אותן חברות בשנים הבאות.
כאשר משקיע בוחר חברה באופן מקרי, ישנה הסתברות של 50% ששיעור צמיחת הרווחים שלה יהיה גבוה משיעור הצמיחה החציוני של כל החברות בשוק. באותו אופן ישנה הסתברות של 25% (50% כפול 50%) שחברה שנבחרה באופן מקרי תציג שיעור צמיחה גבוה מהחציון במשך שנתיים ברציפות, והסתברות של 12.5% שלאותה חברה יהיה שיעור צמיחה גבוה מהחציון במשך שלוש שנים רצופות.
בבחינה של קבוצת החברות שהיה להן שיעור צמיחה גבוה בעבר התברר שאצל 48% מהן היה שיעור צמיחת הרווחים גבוה משיעור צמיחת הרווחים החציוני לאחר שנה; אצל 24% מהן היה שיעור צמיחת הרווחים גבוה מהחציון במשך שנתיים רצופות, ואצל 12.6% במשך שלוש שנים רצופות. במלים אחרות, הניסיון לחזות את שיעור צמיחת הרווחים העתידי על סמך צמיחת הרווחים בעבר אינו נותן תוצאה טובה יותר מהטלת מטבע פשוטה. יש לציין שזוהי בדיקה אחת מני רבות שערכו החוקרים. כל הבדיקות האחרות הראו גם הן באופן מובהק שצמיחת רווחים בעבר לא מנבאת צמיחה מהירה גם בעתיד.
אנליסטים אופטימיים מדי
החוקרים ניסו לבדוק גם אם מקצועני שוק ההון, האנליסטים, מצליחים לחזות את צמיחת הרווחים העתידית של החברות שאותן הם מסקרים. כדי לענות על השאלה הם השתמשו בנתונים של תחזיות אנליסטים לחברות אמריקאיות בין השנים 82'-98'.
החוקרים חילקו את תחזיות האנליסטים לחמש קבוצות, לפי גובה התחזית. בקבוצה הראשונה היו 20% מהתחזיות עם שיעורי הצמיחה הנמוכים ביותר, בקבוצה השנייה היו 20% מהתחזיות הבאות, וכך הלאה עד לקבוצה החמישית, שבה היו 20% מהתחזיות עם שיעורי הצמיחה הגבוהים ביותר. התחזיות שנבדקו היו לתקופות ארוכות יחסית, של שלוש עד חמש שנים. טווח תחזיות הצמיחה של האנליסטים היה גבוה מאוד: תחזית הצמיחה החציונית בקבוצה החמישית היתה 22.4%, ואילו תחזית הצמיחה החציונית בקבוצה הראשונה היתה 6%. לעומת זאת, שיעורי צמיחת הרווחים בפועל, חמש שנים אחרי פרסום התחזיות, היו צנועים הרבה יותר - בין 2% בקבוצה הראשונה ל-10% בקבוצה החמישית.
בכל אחת מהקבוצות, התחזית החציונית של האנליסטים היתה גבוהה מצמיחת הרווחים בפועל. ההפרש בין שיעורי הצמיחה בפועל לבין התחזיות הוא בין 4% בקבוצת הצומחות האטיות ל-13% בקבוצת הצומחות המהירות. מסתבר, אפוא, שגם המקצוענים של שוק ההון כשלו בניסיון לחזות את צמיחת הרווחים.
יתר על כן, תחזיות האנליסטים היו שגויות באופן שיטתי ולקו באופטימיות יתר. ההטיה האופטימית היתה חזקה במיוחד בחברות שמוגדרות "חברות צמיחה", שלהן גם נטייה להיסחר במכפילי רווח גבוהים ותשואות דיווידנד נמוכות.
דניאל כהנמן, הפסיכולוג הישראלי זוכה פרס הנובל לכלכלה, מציג בספרו "רציונליות, הוגנות, אושר" שתי גישות לבעיות שקשורות בחיזוי העתיד. גישת ההשקפה מבפנים מנסה להתמקד במקרה הנתון ולחזות תרחישים לגבי העתיד באמצעות גורמים הקשורים אליו וחיוץ (אקסטרפולציה) של מגמות נוכחיות - כלומר נסיון להסיק באמצעות נתוני העבר את המגמה העתידית. גישת ההשקפה מבחוץ אינה מתייחסת לפרטי המקרה הנתון, ואינה מנסה לחזות תרחישים עתידיים מפורטים. במקום זאת, היא מתמקדת בנתונים הסטטיסטיים של קבוצת מקרים שנראית דומה בהיבטים הרלוונטיים למקרה הנוכחי.
על ההבדל בין שתי הגישות כותב כהנמן את הדברים הבאים: "צריך להיות ברור מאליו שכאשר שתי הגישות מיושמות ברמה שווה של אינטליגנציה ומיומנות, להשקפה החיצונית יש סיכוי גדול בהרבה להניב הערכה מציאותית. באופן כללי, פשוט אי אפשר לחזות בפרוטרוט את עתידה של משימה ארוכה וסבוכה".
ואולם כהנמן מוסיף כי הדיון ביתרונות הסטטיסטיים של השקפה מבחוץ מכשיר את הקרקע לטענה העיקרית שלנו, שהיא טענה פסיכולוגית: נקודת ההשקפה הפנימית מועדפת לאין שיעור בעת חיזוי אינטואיטיווי.
אין טעם לבחור מניות
החולדות שהשתתפו בניסוי האורות הבינו באופן אינטואיטיווי שאין דרך לחזות מאורעות עתידיים שנתונים ביד המקרה. במקום לנסות לחזות את העתיד, הן נקטו בגישת ההשקפה מבחוץ, ובחרו באסטרטגיה הסבירה ביותר לאור המידע שהצטבר אצלן לאורך זמן. לעומת זאת, האנליסטים שניסו לחזות את צמיחת הרווחים העתידית של חברות נקטו את גישת ההשקפה מבפנים. כפי שמראה המחקר שהוצג כאן, הם לא הצליחו בכך ואף נטו לאופטימיות יתר.
זהו לקח חשוב מאוד למשקיעים: 50 שנה של מחקר אקדמי מקיף הניבו כמה תובנות לגבי האופן שבו פועל שוק ההון:
1. כל הנחה שאנו עושים לגבי העתיד עשויה להתברר כמוטעית. ההגנה האפקטיווית ביותר מפני הנחות מוטעות היא פיזור רחב של תיק ההשקעות.
2. בחירה סלקטיווית של מניות (Stock Picking) היא כנראה עיסוק מאתגר מבחינה רגשית ואינטלקטואלית. עם זאת, תרומתה לביצועי תיק ההשקעות שלנו היא משנית. בחירה שכזו משלבת רמת גבוהה של חוסר ודאות ועלות גבוהה במונחי זמן וכסף (למי שמשלם למנהל השקעות מקצועי). מי שמוכן לוותר עליה, יוכל להסתפק בתיק מפוזר שמורכב מתעודות סל שעוקבות אחרי מדדי השוק.
3. מניות ערך, שמחיריהן נמוכים ביחס לנתוני היסוד של החברות, כמו רווח, מכירות, הון עצמי ודיווידנד, נותנות לאורך זמן תשואה ממוצעת גבוהה יותר ממדדי השוק. ישנן כמה דרכים ליצור בתיק השקעות מפוזר הטייה למניות ערך, למשל באמצעות שימוש במכשירים שעוקבים אחר מדדים יסודיים (מדדים שנותנים משקל עודף לחברות שנסחרות בזול ביחס לנתוני הבסיס שלהן).
חשוב להזהיר כי אין ודאות שמה שהיה נכון בעבר יתקיים גם בעתיד. ועדיין, על בסיס המחקרים של 50 השנה האחרונות נראה שביחס לאלטרנטיבות האחרות, גישת ההשקפה מבחוץ, שאותה אימצו חולדות המעבדה, נראית כמו אסטרטגיית השקעה לא רעה כלל.
-
הכותב הוא עורך האתר INBEST
-
מניות ערך
מניות של חברות יציבות יחסית, שהצמיחה ברווחיהן אטית. אלה מניות שנסחרות לפי מכפילי רווח נמוכים, ושהתנודות במניותיהן חלשות באופן יחסי. לרוב הן נחשבות לבעלות סיכון נמוך יותר
סוד ההצלחה של החולדות: לא לנסות לחזות את העתיד
אלי מלכי
21.12.2008 / 7:03