התשואה השנתית הממוצעת על החיסכון הפנסיוני צנחה מ-9% ל-3%

>> ממוצע התשואות בענף החיסכון הפנסיוני בדירוג שערך TheMarker לשנת 2006, היה 9%-10% - תשואה שנתית נומינלית, לאחר ניכוי דמי ניהול. גם בבדיקות שערכנו מאוחר יותר התשואה החמש-שנתית נותרה 9%. בדירוג הנוכחי - המתייחס לתקופה שבין נובמבר 2003 לאוקטובר 2008, וכולל את המפולת הקשה ביותר שידע ענף הפנסיה בישראל (ובעולם) אי פעם - המספרים כבר שונים לחלוטין.

ממוצע התשואות שהניבו תיקי החיסכון הפנסיוני בישראל בחמש השנים שבין נובמבר 2003 לאוקטובר 2008 הוא 2.5%-3.8% בלבד. תשואות אלה הן כשליש מאלה שאליהן התרגלו החוסכים לפנסיה, וספק אם הן גוברות על התשואות שניתן היה להשיג בהשקעה פשוטה באיגרות חוב של ממשלת ישראל; ודאי שהן אינן מספקות בעבור מי שרוצה להרוויח מספיק על החיסכון הפנסיוני שלו, כדי להבטיח לעצמו 25 שנה של חיים נוחים לאחר גיל הפרישה.



עם זאת, אפשר להתנחם בשני דברים. הדבר הראשון הוא שהתשואות עדיין חיוביות, גם אם הן נמוכות. אזהרותיהם של הפוליטיקאים בישראל כי "הישראלים איבדו את כל הפנסיה שלהם" (ראו את ההכרזה חסרת האחריות של הנשיא פרס בנוסח זה), פשוט אינן עולות בקנה אחד עם העובדות.



הדבר השני שאפשר להתנחם בו הוא עיתוי הבדיקה. מדידה של תשואות בנקודת השפל של המפולת מטה את התשואות כלפי מטה - ממש כשם שמדידה של התשואות בנקודת השיא של הגאות מטה אותן כלפי מעלה. קשה להאמין שאפשר לקבל תשואות של 10% לשנה בפנסיה לאורך זמן. ואולם אפשר להניח כי לאורך השנים יהיו התשואות הממוצעות שיניב הענף גבוהות מאותם 2.5% שנמדדים כיום - גם אם הן לא יגיעו שוב ל-10% שנמדדו בדירוגים קודמים.



זוהי, אם כן, המסקנה החשובה ביותר של דירוג TheMarker: מחיר המפולת כבד מאוד, אך הוא בהחלט לא מגיע עד לכדי מחיקת החיסכון הפנסיוני של אזרחי ישראל. זאת, כמובן, בהנחה שההפסדים לא יחריפו עוד.



המנצחות הגדולות: קופות הגמל



הנה כמה מסקנות נוספות העולות מהדירוג:



1. קופות הגמל עקפו בסיבוב



הענף המנצח בדירוג הנוכחי של TheMarker הוא קופות הגמל. מסקנה זו מרעישה אף היא, שכן בשנים הקודמות הענף שניצח באופן קבוע היה קרנות הפנסיה.



הניצחון של קופות הגמל נובע משתי סיבות. ראשית, ניהול ההשקעות שלהן היה טוב, כך שהתשואה שהן הניבו - 4.6% - היתה גבוהה באופן יחסי. בנוסף, דמי הניהול שגבו קופות הגמל עד כה, היו נמוכים מאלה שנגבו בענפי הפנסיה וביטוחי החיים (ביטוחי מנהלים) - כך שהרווח נטו שקיבלו לידיהם המשקיעים בקופות הגמל היה גבוה בכ-1% מזה שקיבלו המשקיעים בקרנות הפנסיה ובחברות הביטוח.



קרנות הפנסיה איכזבו הפעם עם ניהול השקעות בינוני, שלא הצליח להניב רווח מספק למשקיעים. מנגד, הסיכון הממוצע בקרנות הפנסיה היה נמוך בהרבה מזה של קופות הגמל וביטוחי החיים - וההפסד המרבי שלהן היה פחות מ-11%. חברות הביטוח המשיכו להציג ניהול השקעות טוב, אך כמדי שנה הן איכזבו בשל דמי הניהול הגבוהים שגבו, שלא הותירו מספיק רווחים לחוסכים.



ואולם יש לסייג דברים אלה. דירוג TheMarker בוחן את טיבו של ניהול ההשקעות בקופות הגמל, ביטוחי החיים וקרנות הפנסיה. לפיכך, מתעלם הדירוג במכוון מהסובסדיה על התשואה שמקבלות קרנות הפנסיה מהמדינה (המדינה מבטיחה להן תשואה גבוהה וקבועה על 30% מנכסיהן). כאשר מוסיפים את הסובסדיה הזו לשקלול, מתברר כמובן שהתשואה בפועל שהניבו קרנות הפנסיה למבוטחיהן גבוהה לאין ערוך מזו שהניבו ביטוחי החיים וקופות הגמל.



2. דמי הניהול נגסו ברווח הפנסיוני



קרן הפנסיה מקפת וביטוח החיים של מגדל הן שתי זרועות של קבוצת מגדל, המנוהלות בידי אותה מחלקת השקעות, שבראשה עומדת מנהלת אחת - ענת לוין. ואולם התשואה הנומינלית השנתית הממוצעת שהניבה מקפת למשקיעיה, לאחר ניכוי דמי הניהול, היתה 4.6%, ואילו בביטוח החיים של הקבוצה הסתפקו החוסכים ב-2.9%.



הפער העצום בתשואות מוסבר בפערים הגדולים בין דמי הניהול הנגבים בענף קרנות הפנסיה לבין אלה של ענף ביטוח החיים. הדבר ממחיש פעם נוספת עד כמה חשוב להקפיד לבחור מנהל פנסיה המסתפק בדמי ניהול נמוכים.



המחשה נוספת לכך טמונה בעובדה שרווח ההשקעות שהניבו חברות הביטוח לחוסכים, לפני דמי הניהול, היה הגבוה ביותר מבין שלושת הענפים (פנסיה, גמל וביטוח חיים) - והגיע ל-5.1% לשנה. ואולם מאחר שחברות הביטוח גבו כמחצית מהרווח הזה כדמי ניהול, הרי שבסיכומו של דבר התשואה נטו שקיבלו החוסכים היתה המאכזבת ביותר - 2.5% בשנה בלבד.



3. טבלת דמי הניהול עומדת להתהפך



בשל החשיבות הרבה של דמי הניהול בקביעת שיעור הרווח לחוסך, חשוב לדעת שהתמונה שעולה מדירוג TheMarker לשנים 2003-2008 עומדת להשתנות באופן קיצוני.



דמי הניהול בקופות הגמל, שהיו נמוכים מאוד עד כה, והעניקו לחוסכים באמצעותן יתרון עצום, התייקרו מאוד - מ-0.8% בממוצע ל-1.2%-1.3%. החוסכים בקופות הגמל חייבים לנצל את המפולת הנוכחית כדי לדרוש הנחה בדמי הניהול, או שעליהם לשקול לעזוב את קופות הגמל.



לעומת זאת, דמי הניהול הגבוהים עד אימה שגבו חברות הביטוח עד כה, ושבעטיין הן היו המפסידות הגדולות בדירוגי החיסכון הפנסיוני של TheMarker לאורך השנים, עומדים לצנוח לשיעור של 0.6% בלבד, בתוספת 1% של דמי ניהול מהפרמיה. מדובר, אם כן, בדמי ניהול של 1.6% בשנה, לעומת ממוצע של 2.6% עד היום.



לחברות הביטוח אסור לגבות דמי הניהול גבוהים מ-1.6% עד שלא ישיבו לחוסכים באמצעותן את ההפסדים שנצברו בביטוחי החיים. מכיוון שההפסדים שנצברו בשל המפולת העולמית הם גבוהים מאוד, נראה שחברות הביטוח לא יוכלו לגבות דמי ניהול גבוהים יותר במשך כמה שנים לפחות. המשמעות היא שהחוסכים בביטוחי החיים ייהנו בשנים הקרובות מתשואות גבוהות יותר מבעבד, ואולי אף גבוהות משל המתחרים.



4. החיסכון הפנסיוני לא מצליח להכות את השוק



דירוג TheMarker מספק לקוראיו נתון חשוב נוסף: השוואת בין ההישגים של מנהלי החיסכון הפנסיוני לבין התשואות שהניבו מדדי המניות ומדדי איגרות החוב בשוק ההון באותה תקופה. זו הפעם הראשונה שבה ביצועי המנהלים של החיסכון הפנסיוני מושווים לביצועי השוק. ההשוואה מאפשרת ללמוד אם המנהלים מצדיקים את דמי הניהול שהם גובים - משמע, אם הרווחים שהניבו היו טובים מהרווחים שאפשר היה להשיג מהשקעה בשוק.



התשובה לשאלה זו נהפכת רלוונטית מתמיד, לאור כוונותיו של המפקח על הביטוח במשרד האוצר לאשר את הפעלתן של קופות גמל אישיות (IRA) בישראל. במצב כזה, לחוסך שהמנהל הפנסיוני שלו לא יצליח להכות את השוק, כדאי יהיה לנהל את החיסכון הפנסיוני שלו בעצמו. הוא יוכל לפתוח קופת גמל אישית, להצמיד את החיסכון הפנסיוני לביצועי השוק (באמצעות רכישת תעודות סל), ולהניב לעצמו תשואה גבוהה יותר בלי להידרש לשלם דמי ניהול.



לצורך השוואת הביצועים של מנהלי החיסכון הפנסיוני לביצועי השווקים פיתחה חברת AlphaBeta של קובי שמר, בעבור TheMarker, מדדי שוק שאותם אפשר להשוות לביצועים של תיקי החיסכון הפנסיוני. לשם כך, חולקו תיקי החיסכון הפנסיוני בישראל לשלוש קבוצות: כאלה המחזיקים בשיעור נמוך של מניות (עד 10%), תיקים בעלי אחזקה ממוצעת במניות (עד 30%), ותיקי חיסכון המחזיקים בשיעור גבוה של מניות (עד 50%); כל אחת מהקבוצות הושוותה למדד השוק המתאים לה.



המסקנה העולה מההשוואה הזו היא שהחיסכון הפנסיוני אינו מצליח להניב ביצועים טובים מביצועי השוק - גם בתחום התשואה וגם בתחום הסיכון. יוצאי הדופן היחידים בעניין זה הם תיקי החיסכון הפנסיוני המחזיקים בשיעור מניות נמוך (עד 10%). תת-הענף הזה הציג תשואה ממוצעת גבוהה יותר וסיכון נמוך יותר ממדד השוק השלו.



5. הסיכון גבוה הרבה מאשר בשוק



העובדה שקופות הגמל, ביטוחי החיים וקרנות הפנסיה אינם מצליחים להניב בממוצע תשואות גבוהות ממדדי השוק אינה מפתיעה. תמונה ברוח זו עולה באופן קבוע מכל הדירוגים של קרנות הנאמנות. מה שמאכזב מאוד הוא העובדה הבעייתית שלא רק שהתשואות נמוכות מתשואות השוק, גם הסיכון בחיסכון הפנסיוני גבוה מזה של מדדי השוק.



רמת הסיכון המוצגת בדירוג TheMarker נקבעה באופן הפשוט והישיר ביותר: שיעור ההפסד הגבוה ביותר שרשם תיק החיסכון הפנסיוני בשנה כלשהי, בחמש השנים האחרונות. רק בודדים מקרב מנהלי החיסכון הפנסיוני הצליחו לרשום ירידות נמוכות מאלה שרשם השוק. הדבר מאכזב מאוד, שכן אפשר היה לצפות ממי שמנהל חיסכון פנסיוני שישים דגש רב יותר על מזעור הסיכון.



ההערכה היא שנתון זה משקף את העובדה שמנהלי החיסכון הפנסיוני אינם מקדישים תשומת לב רבה לתחום הסיכון, והתשואה חשובה להם יותר מהסיכון. דבר זה מסביר את המכה הקשה שספג החיסכון הפנסיוני במפולת האחרונה. אפשר להאמין ולקוות כי נתון זה ישתפר מאוד בדירוג של השנה הבאה.



6. המאכזבים: אנליסט, פריזמה והלמן אלדובי



על הכישלון של קבוצת פריזמה בתחום ניהול ההשקעות אין מה להרחיב. הקבוצה היתה הראשונה שספגה את השפעת המפולת הגלובלית, עם קריסתן של קופת הגמל חרמון בינואר 2008, ומאז היא נתונה למתקפה של פדיונות. העמיתים בורחים ממנהל הפנסיה הענק הזה, ובצדק. בדירוג TheMarker מגיעה פריזמה למקום השני מהסוף, ולאור הביצועים הכושלים שלה אפשר להבין מדוע החברה מתפרקת כעת.



גם הכישלון של קבוצת הלמן אלדובי אינו מפתיע. לכאורה אמנם דורגה הקבוצה במקום השני בדירוג שלנו, אך זה ממצא מטעה. הסיבה לדירוג הגבוה שלו זכתה הלמן אלדובי היא שכל קופות הגמל שלה, שהציגו ביצועים כושלים, ספגו פדיונות כבדים מאוד - ולכן היקף הנכסים שלהן ירד אל מתחת לרף המינמלי הנדרש לשם השתתפות בדירוג (100 מיליון שקל לקופת גמל).



רק קופה אחת בקבוצה, שהיתה היחידה שהציגה ביצועים סבירים, זכתה להישאר בדירוג - והיא זאת שקבעה את הציון הסופי של הלמן אלדובי. בנוסף, קרן הפנסיה של הלמן אלדובי לא זכתה להיכלל בדירוג, מאחר שאינה מפרסמת נתונים כבר קרוב לשנה. עם ביצועים כאלה, אין פלא שהקבוצה כולה ספגה פדיונות כבדים בשנה האחרונה.



הכישלון המפתיע של הדירוג הוא זה של קבוצת אנליסט, שנחשבה במשך שנים לאחד הברוקרים המובילים בישראל. באנליסט טעו לחלוטין בקריאה של מגמת השוק, ובנוסף הזיקו למוניטין ללא רבב שהיה להם, כשנכנסו לפני כמה שנים לפעילות של חיתום ניירות ערך. התוצאה היא ביצועים ירודים מאוד, המביאים אותה למקום השלישי מהסוף, ולמשיכות כספים. מצער לראות גוף איכותי כל כך נכשל באופן כזה.



כיצד בוצע הדירוג של מנהלי החיסכון הפנסיוני



1. דירוג החיסכון הפנסיוני נערך על ידי TheMarker, בגיבוי שני גופים מקצועיים מהשורה הראשונה בישראל. קבוצת המידע פרדיקטה, קבוצה לאספקת מידע פיננסי וכלכלי לשוק ההון, אספה בעבורנו את מסד הנתונים לדירוג. חברת AlphaBeta, חברת פיתוח האינדקסים המיוחדים שבשליטת קובי שמר, ייעצה לגבי קביעת המתדולוגיה של הדירוג וערכה את ניתוח הנתונים.



2. הדירוג מתייחס לתקופה של חמש שנים. באופן חריג, הדירוג נערך הפעם לפני סוף שנה - ונוגע לתקופה שבין נובמבר 2003 עד אוקטובר 2008 (31.10.2003-31.10.2008). זאת בשל הרצון לשקף את השפעותיה של המפולת הקשה על החיסכון הפנסיוני בישראל, ולאפשר למפקידי סוף השנה לבחור את המנהל הפנסיוני המתאים להם, לנוכח ביצועיו בזמן המפולת.



3. בדירוג נכללו רק קופות גמל, ביטוחי חיים (קרן י') וקרנות פנסיה במסלול כללי, שפעלו החל ב-31 באוקטובר 2003 ושהיקף נכסיהן ב-31 באוקטובר 2008 היה גבוה מ-100 מיליון שקל. בגלל המפולת, היקף הנכסים של קופות גמל רבות ירד אל מתחת לרף שנקבע, וכתוצאה מכך הן לא נכללו בדירוג. קופות גמל מפעליות (הסגורות לציבור הרחב) לא נכללו אף הן בדירוג.



4. הדירוג התבסס על הנתונים שמפרסם המפקח על הביטוח במשרד האוצר, בנוגע לביצועים של קופות הגמל, ביטוחי החיים וקרנות הפנסיה. המידע מפורסם באתרי האינטרנט של הפיקוח על הביטוח: גמל נט, פנסיה נט וביטוח נט (www.mof.gov.il - אתר שוק ההון, הביטוח והחיסכון).



5. לצורך דירוגן של קרנות הפנסיה, הובאו בחשבון התשואות על התיק החופשי של הקרנות - ולא התשואה הכוללת שלהן, המושפעת גם מהחזקה של 30% באיגרות חוב מובטחות תשואה (אג"ח מיועדות). כך, נערכה ההשוואה של כל מנהלי החיסכון הפנסיוני בישראל על בסיס שווה - שהוא ביצועי ההשקעה החופשית שלהם בשוק.



6. הדירוג נערך לפי תשואות נומינליות נטו, לאחר ניכוי דמי הניהול.



7. הנתונים על דמי הניהול נלקחו גם הם מאתרי האינטרנט של הפיקוח על הביטוח במשרד האוצר. בקרנות הפנסיה ובביטוחי החיים נחלקים דמי הניהול לשני סוגים: דמי ניהול מצבירה ודמי ניהול מפרמיה. כדי להעמיד את דמי הניהול על בסיס שווה, תירגמנו את דמי הניהול מפרמיה לדמי ניהול מצבירה, לפי יחס של 1:10. משמע, כל אחוז של דמי ניהול מפרמיה הומר ל-0.1% דמי ניהול מצבירה. לאחר ההמרה, צירפנו את דמי הניהול מפרמיה לדמי הניהול מצבירה, והצגנו אותם כנתון יחיד של דמי ניהול מצבירה.



בביטוחי החיים יש שונות גדולה בדמי הניהול הנגבים בסוגי הפוליסות השונים (פוליסות שלפני 2004, ולאחריה). מכיוון שמרבית הנכסים בביטוחי החיים הם של הפוליסות שהונפקו בין 92' ל-2004, הנחת דמי הניהול היתה לפי הממוצע המוערך בפוליסות אלה: דמי ניהול מנכסים, כפי שהם מדווחים באתר ביטוח נט של משרד האוצר.



מאחר שאין דיווח באתר על דמי הניהול מפרמיה, הוספנו הנחה של דמי ניהול בשיעור של 10% מהפרמיה. לפיכך, על דמי הניהול מהנכסים, שחברות הביטוח מפרטות באתר ביטוח נט, הוספנו עוד 1% דמי ניהול - כך התקבל ממוצע דמי ניהול הגבוה מ-2%.



8. הדירוג מדגיש את הביצועים של מנהלי החיסכון הפנסיוני בהשוואה למדדי השוק. לשם כך, חולקו כל תיקי החיסכון הפנסיוני לשלוש קבוצות: תיקי חיסכון עם החזקה של עד 10% במניות, תיקים עם החזקה של 10%-30% במניות, ותיקים בעלי החזקה של 30%-50% במניות. כל קבוצה הושוותה למדד השוק המתאים לה, שהוא שילוב של מדד האג"ח הכללי עם החשיפה המתאימה למניות.



שיעור המניות שנבחר במדד הוא מחצית מהחשיפה למניות בכל קבוצה. כך, מדד השוק לקבוצה עם חשיפה נמוכה למניות (עד 10% מניות) הוא שילוב של מדד האג"ח הכללי (95%) עם מדד מניות ת"א 100 (5%). מדד השוק לקבוצה עם החשיפה הבינונית למניות הוא 80% מדד אג"ח כללי ו-20% מדד ת"א 100. מדד השוק לקבוצה עם החשיפה המוגברת למניות הוא 60% מדד אג"ח כללי ו-40% מדד ת"א 100. את מדדי השוק פיתחה חברת AlphaBeta.



9. השוואת הביצועים למדדי השוק נעשתה הן ברמת התשואה והן ברמת הסיכון.



10. טבלאות הביצועים של כל קופות הגמל, קרנות הפנסיה וביטוחי החיים מוינו לפי התשואה - מהקופה בעלת התשואה הממוצעת הגבוהה ביותר, ועד לקופה בעלת התשואה הממוצעת הנמוכה ביותר. בתוך הטבלאות שובץ מדד השוק במקומו המתאים - כך שאפשר לראות אילו קופות היכו את מדד השוק, ואילו נופלות ממנו.



11. חישוב הסיכון נעשה בשיטת ההפסד המרבי לתקופה (Draw Down). המדד בודק את ההפסד המרבי שרשם תיק החיסכון הפנסיוני בכל תקופה של 12 חודשים, במשך חמש השנים שנבדקו. לכן, בתקופה של חמש שנים (60 חודשים), נבדקו 49 תקופות רצופות של 12 חודשים - ומבדיקה זו נבחרה התקופה שבה היה ההפסד הגדול ביותר.



12. לשם בחירת המנהלים המצטיינים של דירוג החיסכון הפנסיוני, נעשה חישוב המשקלל את ההישגים של המנהלים בכל קופות הגמל, קרנות הפנסיה וביטוחי החיים שבניהולם (ממוצע משוקלל על כל הנכסים). בחישוב זה שוקלל ההישג של המנהלים בתחום התשואה העודפת - האם הם הצליחו להכות את מדד השוק, ובאיזה שיעור - ביחד עם הסיכון. להישג התשואה ניתן משקל של 60%, לסיכון ניתן משקל של 40%. הציון המשוקלל של הסיכון והתשואה גם יחד, על כל הנכסים שבניהול גוף החיסכון הפנסיוני, קבע את הדירוג של כל מנהל בטבלה הסופית.