זוהי רק ההתחלה

>> רוב החברות שפירעון קרן האג"ח שלהן צפוי בשלוש השנים הקרובות יבצעו מהלכים שונים לשינוי תנאי ההחזר. אלה כוללים מהלכים משפטיים, חשבונאיים וכלכליים סבוכים, שבחלקם מעוצבים מחדש בימים אלה בהוראות רגולטורים שונים. ניתן לזהות חמש שאלות שהמענה עליהן יקבע את הדרך שבה תטופל כל אחת מהחברות שייקלעו למצב זה.

יש לזכור כי ייתכנו מקרים שבהם נכסי החברה מספיקים לפירעון חובותיה אם תפורק, אולם במרבית החברות התזרים מהליך הפירוק קטן מהערך הנקוב של החוב. לעומת זאת, המשך תפעול החברה עשוי להגדיל את ההחזרים לנושים.

1. שאלת האשמה - אסיפת בעלי אג"ח היא טעונת רגשות. מצד אחד ניצב בעל שליטה שחלומותיו נגנזו. במקרה הטוב עומדת בפניו תקופה שבה יצטרך לשקם את מעמדו בקהילת שוק ההון ובבנקים. במקרה הרע ניצבת מעל ראשו חרב הערבות האישית שבבסיס מערך המימון של החברה.

מהצד השני ניצבים מנהלי ההשקעות והגופים המוסדיים. חלקם נכחו ברואד-שואו של אותו איש עסקים, ושמעו ממנו יותר מפעם אחת ש"הכל בסדר". הם מניחים שלבעל השליטה נכסים שהוא יכול, ולדעת חלקם חייב, להעמיד לצורך הסדר עתידי, כי מי שלווה כסף צריך להחזיר אותו. לא תמיד אפשר לנטרל את שאלת האשמה - אבל צריך לנקות אותה מהשולחן לפני תחילת המו"מ הקונקרטי לפשרה.

2. שאלת המידע - חברות שנקלעות לבעיית תשלום מצויות פעמים רבות ב"סחרור תפעולי" כמה שבועות לפני שהבעיה צפה. ניסיונות "לכבות שריפות" והתמקדות בפעילות מיידית גורמים פעמים רבות לכך שהמידע על מצב נכסי החברה אינו מדויק ואינו עדכני. לפיכך, שלב ראשון בכל טיפול בהסדר הוא בחינה מקצועית, אובייקטיווית ככל האפשר, שסוקרת את התזרים החזוי במצבי עולם שונים - לרבות "חלופת אפס", דהיינו פירוק.

3. שאלת הסדרות - חברות לא מעטות הנפיקו יותר מסדרה אחת של אג"ח. חלק מהסדרות מתאפיינות במצב משפטי שונה - שעבודים, אמות מידה פיננסיות, מועדי תשלום שונים וכיו"ב - שיוצר גם ניגודי אינטרסים מובנים ביניהן. החברה תצטרך למצוא עם נושיה דרך חדשה להקצות את הנכסים וההתחייבויות, בהסכמה עם כל הסדרות האלה. המורכבות אינה רק בצורך למצוא פתרון כולל, אלא גם בעיתוי הטיפול בכל אחת מהסדרות.

4. זהות מחזיקי האג"ח - המחזיקים באג"ח יכולים להשתנות. ייתכנו מחזיקים בסדרה אחת בלבד, וייתכנו מחזיקים בכמה סדרות; מי שרכשו את האג"ח בהנפקה, ואחרים שרכשו אותה ב-30 אגורות על השקל; מחזיקים שהם גם בעלי מניות - מחזיקים שהם בעלי חוב בלבד; מחזיקים שהם משקיעים מוסדיים, שעבורם מדובר בשיעור נמוך מתוך תיק הנכסים; ואנשים פרטיים שעבורם הסכום מהותי. הנאמן יצטרך להחליט כיצד לחלק את המצביעים, אם לערוך "אסיפות סוג" ולמי, וכיצד לנהל את המו"מ.

5. שאלת הבנקים - חלק מהנושים בכמה מהחברות הם בנקים. הבנקים הם הגורם המיומן ביותר בתהליכים אלה, והם ימצאו את הדרך לעמוד על זכותם בכל הליך. מעורבותם בתהליך ההסדר, גם אם אין החברה מצויה בהפרה מול הבנקים, הכרחית.

תהליכי הסדר הם מורכבים ולחוצים, עם שחקנים בעלי אינטרסים מנוגדים. אמנות עיצוב ההסדר, כרוכה לא רק באיתור הפתרון הכלכלי הנכון, אלא גם בתכנון הדרך אליו.

אייל ידווב הוא עו"ד שותף במשרד גיזה זינגר אבן; פרופ' רוני עפר משתייך לבית הספר לניהול באוניברסיטת תל אביב