גלעד אלטשולר על שערוך הנכסים הבלתי סחירים: "מדובר בשבלונות מתמטיות שזמנן עבר מן העולם"

"הדרך שבה חברת שערי ריבית קובעת את שערי המחירים של הנכסים הלא סחירים מעוותת. זמנן של השבלונות המתמטיות הללו חלף מן העולם" כך מגיב מייסד ומנכ"ל משותף בבית ההשקעות אלטשולר שחם, גלעד אלטשולר, להחלטת המפקח על הביטוח, ידין ענתבי, לאפשר לבתי השקעות לקבוע בעצמם את מחירי הנכסים הבלתי סחירים שהם מנהלים.



כאשר גוף מוסדי רוכש נכס הנסחר בבורסה, הוא יודע בכל עת מה מחירו. אולם כאשר מדובר בנכס שאינו נסחר בבורסה (כמו בניין או אגרת חוב פרטית) עולה השאלה מה מחירו. חברת שערי ריבית היא זו שמבצעת את שערוך הנכסים הבלתי סחירים עבור בתי ההשקעות בישראל. משרד האוצר הוציא הבוקר הוראת שעה לפיה בית השקעות המנהל יותר מ-12 מיליארד שקלים יעריך את מחירם של נכסים חדשים בעצמו.



אלטשולר מסביר כי המודל לפיו מעריכה שערי ריבית את איגרות החוב הפרטיות שמסתובבות בשוק יוצרת עיוותים: "שערי ריבית מעניקה לכל איגרות החוב שבאותה קבוצה מחיר זהה. כך למשל כל הנכסים בדירוג A משוערכים בצורה דומה. כך, נוצר מצב בו איגרת חוב של בנק מקבלת מחיר זהה למחיר של איגרת חוב שהנפיקה חברת נדל"ן שדירוג האשראי שלה עדיין לא ירד. אנו רואים מצב בו איגרת חוב בנקאית נסחרת בשוק בתשואה של 6%, אולם בשערי ריבית מעריכים שהיא נסחרת בתשואה של 10%" הוא אומר.



עיוות נוסף הוא שנכס בלתי סחיר אמור להציע תשואה גבוהה יותר - שכן הוא אינו נסחר בבורסה, קשה יותר למכור ולקנות אותו לכן עליו להציע תשואה טובה יותר. "אם איגרת חוב נסחרת בשוק בתשואה של 7%, אי אפשר לקבל מצב בו שערי ריבית מעניקה לו תשואה של 10%" אומר אלטשולר.



קביעת מחירי האיגרות על פי קבוצות ולא על פי בדיקה פרטנית יוצרת עיוות נוסף: שיטת הקבוצות מתעלמת גם ממצב בו איגרת חוב נשענת על נכס משועבד ולכן היא אמורה להיות בטוחה יותר מאגרת שלא נהנית משעבוד ספציפי. "קיימות בשוק איגרות שנסחרות בתשואה של 50% אבל האיגרות הבלתי סחירות מקבלות תשואה של 12%" אומר אלטשולר. המשמעות היא שבתי ההשקעות יכולים להציג רווחי הון או הפסדי הון לעומת המצב בשוק - על כל הטוב והרע שבדבר.



"בסופו של דבר, אסור למנהל השקעות לבחור את ההשקעה רק כי הוא מניח שהיא תשוערך במחיר יפה על ידי שערי ריבית. מי שמנהל כסף אמור לבחור האם להשקיע בנכס על פי קריטריונים כמו איכות ההשקעה והסיכון שהיא טומנת. זו השאלה היחידה" אומר אלטשולר.