קרדן השקעות: קיים סיכון שחלק מהשותפות במפעל FAB2 של טאואר ייסוגו מכוונת ההשקעה

מאת סופי שולמן

בימים האחרונים נחתה מניית טאואר סמיקונדקטור במחיר שפל, לאחר שהשילה מחצית מערכה בחודשיים שחלפו מאז התקפת הטרור בארה"ב. ואולם, נפילתה החדה של המניה נובעת גם מאירועים פנימיים בתוך ישראל.

הסנטימנט השלילי של השבועות האחרונים במניית טאואר נובע מהחלטתו של מרכז ההשקעות להקפיא מענק של 7.5 מיליון דולר ליצרנית השבבים הישראלית, מכיוון שלא עמדה בתחזית המכירות וביעד העסקת עובדים במפעל הישן שלה, FAB1. בשבועות האחרונים מנהלת טאואר דיונים עם התמ"ס, והמניה ממשיכה לצלול.

ואולם, האנליסט יניב פגוט מקרדן השקעות סבור כי מניית טאואר נסחרת בחסר לנוכח המשבר עם התמ"ס המלווה באווירה שלילית כללית בענף השבבים, שהגיע לשפל באחרונה. לפי הערכת השווי שערך פגוט, השווי המשקף יותר לפעילות החברה הוא 380 מיליון דולר, או 8.7 דולרים. ביום ששי עלתה טאואר ל-4.7 דולרים, כך שמחיר היעד גבוה ב-85% ממחירה הנוכחי. פגוט מעניק למניה המלצת "קנייה", אך אינו מעריך כי טאואר תגיע למחיר היעד בטווח הקצר.

פגוט מבסס את חלק הארי של שווי טאואר על פעילותו העתידית של FAB2, כשהנכסים הנוספים לצורך חישוב השווי הם אחזקת החברה בסטארט-אפ הישראלי סייפן ונכסים פיננסיים. בסיום הרבעון השלישי של 2001 הגיע עודף הנכסים הפיננסיים של החברה ל-21.4 מיליון דולר. נקודת אור בטאואר היא האחזקה של 12% בסייפן, שפגוט מעריך את שוויה ב-51.6 מיליון דולר.

הפוטנציאל הגדול ביותר והסיכון הגבוה ביותר טמונים ב-FAB2, המצוי כיום בשלבי הקמה. המפעל צפוי להתחיל לייצר הכנסות רק ברבעון השלישי של 2002, ועל כן מעריך פגוט את שווי המיזם באמצעות היוון מזומנים. השווי הצפוי הוא 306 מיליון דולר, כשעלות הקמת המפעל היא כ-1.5 מיליארד דולר. ואולם, עד היום קיבלה טאואר רק חלק מההשקעה, והיתר אמור להתבצע בשלוש אבני דרך ב-2002 ותחילת 2003.

פגוט מדגיש שאין ביטחון מלא כי השותפים בפרויקט יעמדו בתשלומים העתידיים כפי שהבטיחו. הכוונה היא ליצרניות השבבים הזרות מקרוניקס, קוויקלוגי'ק, אליאנס וסאנדיסק, שבמסגרת הסכם ההשקעה אמורות לייצר שבבים ב-FAB2.

"אילו נערכו ההסכמים כיום, הערכת השווי של FAB2 היתה נמוכה בעשרות אחוזים, ולכן קיים סיכוי שחלק מהחברות לא יוכלו או לא ירצו להמשיך ולהשקיע בפרויקט", כותב פגוט. "ההשקעה בטאואר היא חלק ממדיניות ההשקעות הכוללת של החברות, שיכולה להשתנות בהתאם לתנאי השוק", הוא מוסיף.

ניתוח חוסנן הכלכלי של החברות המשקיעות אינו מעודד במיוחד, שכן כולן סבלו מירידה חדה בהכנסות ומעבר להפסדים. לפי התסריט הפסימי שמציג פגוט, במקרה של עזיבה או דחייה בהעברת כספים על ידי אחת מהשותפות עלולה להתרחש תגובת שרשרת, ושאר שותפים ייסוגו או יעכבו את העברות הכספים לטאואר.

גם בטאואר חוששים לעתידו של FAB2, ויואב ניסן-כהן, מנכ"ל משותף בחברה, חושש מפני השלכות הקפאת המענק ל-FAB1 על ביטחון המשקיעים החיצוניים. המדינה הבטיחה מענק של 250 מיליון דולר (20%) למימון המפעל החדש, ואמנם כיום אין איום להקפאת המענק, אך לא כל המשקיעים מפרידים בין שני המפעלים. גם צניחת המניה של טאואר אינה מוסיפה ביטחון ורצון להישאר בתוך הפרויקט, שנראה מסוכן יותר עם כל יום שעובר.

ואולם, נראה כי טאואר עסוקה כיום בעיקר בניסיון לקצץ את ההפסדים בפעילותה הממשית היחידה כיום - מפעל FAB1 המיושן שמייצר רק בעיות והפסדים. המפעל הוא נטל כבד הן על דו"ח רווח והפסד של החברה והן על המאזן שלה, שכן הוא שורף מזומנים בקצב גבוה. ברבעון השלישי גרמה פעילות המפעל, שעובד כיום בשליש תפוקה בלבד, "להתאדות" של 2.5 מיליון דולר מקופת המזומנים של טאואר.

FAB1 מעסיק 600 עובדים, ולדברי ניסן-כהן אין טאואר מתכננת לסגור את המפעל המפסיד מטעמי שמירת הלקוחות, שצפויים לעבור לייצר ב-FAB2 עם הקמתו. מאז 95' השקיעה טאואר 210 מיליון דולר במפעל הישן, ובאחרונה השקיעה 20 מיליון דולר נוספים לרכישת טכנולוגיות ייצור חדשות.

פגוט סבור כי FAB1 לא יוכל לשרוד עוד רבעון של מחזור עסקים שלילי, ומכיוון שאופק חייו מוגבל הוא מתקשה בהערכת השווי הכלכלי שלו.

ניתוח שוויה של טאואר מבהיר כי הנפילה החדה במנייתה בחודשים האחרונים נובעת בעיקר מחששות המשקיעים לעתיד החברה, שמקור ההכנסות הבטוח היחיד שלה הוא סייפן ולא שני המפעלים. הפתרון למשבר ב-FAB1 עשוי אמנם לשפר את התמונה, אך לא ברור מה יהיה מקומה של יצרנית ישראלית כששוק השבבים העולמי יתאושש.