המוסדיים יוכלו לרכוש איגרות חוב לא סחירות ולבחור כיצד להעריך את שוויין

>> מיד לאחר החגים ובתום הסערה של אוקטובר, כינס הממונה על שוק ההון באוצר ידין ענתבי פגישה בלשכתו בירושלים, שבה נכחו מנהלי השקעות ומנהלי גמל בכירים. בפגישה עלו טענות קשות נגד המודל של חברת שערי ריבית, הקובעת את הערך שלפיו ישערכו הגופים המוסדיים את הנכסים הלא סחירים בתיקים שלהם. משמע, את האג"ח הלא סחירות וההלוואות.



בעוד שכל הגופים המוסדיים העלו טענות כלליות, מנהל ההשקעות הראשי של הראל, אמיר הסל, הגיע עם דף ובו רשימה ארוכה ומפורטת של עיוותים שנגרמים בגלל מנגנון שערי ריבית. לצד הסל, בחזית המתנגדים למודל של שערי ריבית, עמדה ענת לוין, מנהלת ההשקעות הראשית של מגדל, שטענה כי המודל מונע מהמוסדיים להגיע להסדרי חוב ולתת אשראי חדש לשוק. לטענת לוין, המנהלים המוסדיים חוששים מרישום הפסד מיידי בגין מתן האשראי, בשל הצורך לשערך אותו על פי המודל.

הגופים המוסדיים טענו גם נגד נחיתותם מול מערכת הבנקאות בהסדרי החוב, מכיוון שהמערכת הבנקאות אינה כפופה למודל של שערי ריבית. ענתבי השתכנע מעמדה זו. בהודעתו אתמול אמר: "הגופים המוסדיים נמנעים מלתת אשראי מכיוון שהשיערוך מתבסס על פרמיית הסיכון של השוק הסחיר, ואינו מתאים לתנאי העסקה הספציפית כפי שהגוף המוסדי סבור בעת מתן האשראי".



מסיבה זו התיר ענתבי למוסדיים לקבוע בעצמם את שוויו ואופן שיערוכו של נכס לא סחיר שיירכש על ידם, במקרים שבהם סבור הגוף המוסדי כי שוויו של הנכס (על פי שערי ריבית) אינו משקף את ערכו. ההיתר ניתן עד סוף 2009. ההוראה תחול רק על מתן אשראי חדש, כשאת התיק הלא סחיר הקיים של המוסדיים הם ימשיכו לשערך על פי מודל שערי ריבית.



הגברת הנזילות וחיזוק המוסדיים



מטרת ההוראה לענות על שני מצבים. האחד הוא הגברת הנזילות בשוק האשראי באמצעות הפחתת החשש ממתן אשראי חדש; והשני הוא חיזוק המוסדיים בהסדרי חוב.



עד כה, מוסדי שהיה ניגש להסדר חוב היה רושם הפסד בגין ההסדר, ועוד הפסד עתידי מהיוון של שערי ריבית. כעת, הסדר חוב יכול להירשם בידי המוסדיים כנכס חדש, ללא צורך ברישום הפסד. "למעשה, אנו מוותרים על חלק מהשוואתיות בשוק כדי לפתור בעיה של מחנק אשראי. אנחנו מבקשים להשוות את מעמד המוסדיים לבנקים ככל שניתן. לא ייתכן שמערכת המימון המוסדי תהיה תקועה בגלל מודל הצגת נכסים", אמר אתמול מקור באוצר.



עוד אמר המקור: "אנחנו רוצים ליצור מצב שבו גם המוסדיים יבקשו בטוחות תמורת ההלוואות ויתמקחו עם הלווים. ברור שהלוואה עם בטוחות אינה יכולה להירשם כמו הלוואה ללא בטוחות. הריבית אינה אותה ריבית והסיכון אינו אותו סיכון".



ענתבי עבר לתוכנית ב'



לפני כמה שבועות נתן ענתבי למוסדיים הקלה ואיפשר להם לרשום עד 3% מההשקעות החדשות שלהם בנכסים לא סחירים, על פי שוויים ההוגן ולא על פי השיערוך של שערי ריבית. ההקלה היתה אמורה להשיג מטרות דומות לתוכנית הנוכחית. ואולם להקלה זו נלוו מגבלות רבות. כך, הפרדה רישומית והצורך להחזיק את הנכס הלא סחיר עד לפדיון ולא לסחור בו גרמו למוסדיים לוותר על ההקלה.



מאז הפגישה אצל ענתבי באוקטובר, הוביל המצב הקיצוני בשווקים לכך שהעיוותים במודל שערי ריבית צפו. בסוף נובמבר התרחש תיקון חד בשוקי האג"ח, שהעלה את התשואות בענף הגמל ממינוס 5% באמצע החודש למינוס 2.5% בסיומו. ואולם בגלל השיטה שלפיה בנוי המודל, חלק מהגופים שמחזיקים נכסים לא סחירים בהיקף גדול לא נהנו מהתיקון במלואו, אף שמודל שערי ריבית במהותו אמור לחקות את השוק הסחיר.



גם בקבוצות הדירוג נוצר עיוות. המודל של שערי ריבית לוקח נכסים שונים באותה קבוצת דירוג ועורך ממוצע ביניהם. לאחר שרשרת של הורדות דירוג בחברות הנדל"ן, חלקן הגדול מתרכז כיום בקבוצת הדירוג A, ומעוות את השיערוכים של חברות שאינן שייכות לענף, כגון דפי זהב.



הדוגמה השלישית היא הסדר החוב שהציע למשקיעים בני שטיינמץ. במקרה זה, הסדר החוב בא על רקע הורדת דירוג, שהיתה עילה גם לפירעון מיידי של האג"ח (על פי עלותו המתואמת). מוסדיים שרצו להמשיך להחזיק באג"ח ולחכות לפירעון המיידי, היו צריכים לרשום עליה הפסד עקב הורדת הדירוג. שערי ריבית היו ערים לעיוות זה ושלחו מכתב למוסדיים ולפיו הם רשאים להציג את האג"ח לפי השווי בו הם מעריכים אותן.



החשש - הנדסת תשואות בסוף שנה



באופן לא מפתיע, הגופים המוסדיים קיבלו בברכה את ההוראה של ענתבי. עם זאת, נשמעו גם חששות לגבי הנדסת תשואות, בייחוד לקראת סוף שנה. ההוראה של ענתבי קובעת כי המוסדיים רשאים להציג את הנכס הבלתי סחיר על פי שוויו ההוגן. כלומר, בניגוד להקלה הראשונה שנתן, המוסדיים אינם צריכים לרשום את הנכס הלא סחיר על פי עלותו המתואמת.



החשש הוא שמוסדיים יהיו "אופטימיים" בקביעת השווי ההוגן של הנכס וירשמו רווח מיידי על הנכסים האלו, בעיקר כשסוף השנה בפתח וכל גוף רוצה לשפר את מצבו בתחרות התשואות השנתית. באוצר מודעים לכך, ומציינים כי ידרשו אכיפה והרתעה משמעותיות כדי שהגופים לא "ישחקו עם תשואות".



"שערי ריבית תמשיך לספק שוויים לנכסים, ואנחנו מצפים שהשוויים האלו יהיו הבנצ'מרק של הגופים. אם גוף חושב שהבנצ'מרק לא מתאים, שינמק ויבחר שווי הוגן אחר וידבק בו. הוא לא יוכל לשנות את שיטת הרישום בכל חודש", מציין מקור באוצר.



כדי לצמצם את החשש להנדסת תשואות, קבע ענתבי כי ההוראה תחול על גופים מוסדיים המנהלים נכסי חיסכון לטווח ארוך בהיקף של 12 מיליארד שקל ויותר, ושיש להם ועדת אשראי פעילה. "הרצון הוא לתת לגופים גדולים שכבר פיתחו מערכות אנליזה ואשראי להוביל את השוק המוסדי", מסביר גורם באוצר.



גופים אחרים יכולים להסתמך על אופן השיערוך של גוף העונה להגדרה זו. בנוסף, ההוראה קובעת כי שוויו ואופן שיערוכו של הנכס הלא סחיר ייקבע בידי ועדת השקעות ויועלה לדיון בוועדה פעם ברבעון.