האג"ח החריגות לפי שערי ריבית: דלק, כלכלית ירושלים ושלמה אחזקות לשלילה, בז"ן לחיוב

>> חברת שערי ריבית פירסמה טיוטת הוראה לגופים המוסדיים, שמתייחסת לשערוך ולהצגת איגרות חוב לא סחירות של גופים אשר באופן מובהק נסחרות שלא בהתאם לעקום התשואות של קבוצת הדירוג שלהן.



שערי ריבית מפרסמת שיעורי היוון להצגת נכסים בלתי סחירים. שיעורי ההיוון מאפשרים לדמות את השווי שלפיו מוצג התיק הלא סחיר, שכולל אג"ח והלוואות, לשוויו ההוגן - כלומר, לתיק הסחיר. הצגת שיעורי ההיוון נעשית על פי קבוצות הדירוג של הנכסים. לפי שיעורי ההיוון מציגים הגופים המוסדיים את התיק הלא סחיר שלהם.

ואולם בעקבות המשבר מתעוררת שאלה לגבי נכסים לא סחירים אשר "הנכסים המקבילים" הסחירים שלהם מתנהגים באופן חריג. לדוגמה: חברה מסוימת הנפיקה אג"ח סחירות ואג"ח לא סחירות - שתיהן בדירוג A. ואולם בעוד התשואה הממוצעת על הנכסים הסחירים היא בדירוג A, המשקיעים דורשים עליהם תשואה כפולה. האם את האג"ח הלא סחירות צריך להעריך על פי הממוצע של קבוצת הדירוג A, או לדרוש בגינן פרמיה נוספת?



על פי טיוטת ההנחיה, שערי ריבית תבחן באופן תקופתי אילו איגרות חוב סחירות חורגות באופן מהותי מהעקום הרלוונטי לדירוג האשראי הניתן להן. החברה תפרסם פעם בשבוע רשימה של איגרות חוב חריגות שיש להן מקבילות בשוק הלא סחיר, ואת פרמיית השוק שנמדדה עבורן.



גוף מוסדי המחזיק נכס חוב לא סחיר של מנפיק שאיגרת חוב דומה שלו מופיעה ברשימת איגרות החוב החריגות יבצע שערוך בתוספת פרמיית שוק שצוינה ברשימה. גוף מוסדי המחזיק נכס חוב לא סחיר שאין לו מקבילה של אותו מנפיק בשוק הסחיר יבחן אם הוא בעל מאפיינים דומים לאיגרת חוב חריגה של מנפיק אחר הנכללת ברשימה. במקרה כזה הוא ישקול לבצע שערוך בתוספת פרמיית שוק שצוינה ברשימה.



שערי ריבית מציינת כי עשויים להיות מקרים שבהם יש הבדל בין איגרת חוב לא סחירה למקבילתה החריגה בשוק הסחיר. מקרים אלה יכולים לכלול: הבדל בביטחונות המגבים, הבדל בתנאים לפירעון כתוצאה מ-Covenants והבדל בעיתוי תזרים מזומנים ובזמנים לפדיון. במקרים כאלה הגוף המוסדי יכול להביא בחשבון נתוני מחיר בעסקות, ציטוטי מחיר או תחשיב אנליטי של תזרימי המזומנים של החברה בעבור איגרת החוב הלא סחירה לצורך אומדן פרמיה פרטנית במקום הפרמיה שמתקבלת מהשוק הסחיר.



בטיוטת ההנחיה צירפה שערי ריבית ארבע דוגמאות לסדרות אג"ח שחורגות באופן מובהק מהעקום שלהן. דלק אג"ח כג, המדורגת AA, נסחרת בתשואת פדיון של 15.34%, בעוד שאג"ח באותה קבוצת דירוג עם מח"מ דומה נסחרות בתשואה של 6.38%. כלומר, פרמיית השוק היא 9%.



כלכלית אג"ח ה' מקבוצת ה-A+ נסחרת בתשואה של 38%, בעוד שאג"ח בדירוג דומה ובמח"מ דומה נסחרות על פי תשואה ממוצעת של 13.87%. כלומר, פרמיה של 24.15%. שלמה אחזקות אג"ח ז' בדירוג A נסחרת בתשואה של 43%, בעוד שאג"ח דומות במח"מ ובדירוג נסחרות בתשואה של 14.8%. מוסדיים שמחזיקים נכסים לא סחירים הדומים במאפייניהם לאג"ח האלה יצטרכו להביא בחשבון את פרמיית השוק של הנכסים הסחירים בבואם להציג את הנכסים הלא סחירים.



שערי ריבית נותנת גם דוגמה הפוכה: בז"ן אג"ח ב' נסחרת בתשואה של 6.11%, בעוד שאג"ח דומות במח"מ ובדירוג נסחרות בתשואה של 15.47%. גם כאן יצטרכו המוסדיים להתחשב בכך כאשר הם מציגים נכסים לא סחירים דומים של בז"ן.