אלעד תצטרך לממש נכסים במאות מיליוני דולרים ב-2009

>> כשמנסים להעריך את מצבו האישי של יצחק תשובה תחת חשרת ענני המשבר העולמי - ניצב סימן שאלה גדול מעל עסקיו המקשה לפענח את מצבו הפיננסי. סימן השאלה הזה מורכב בעיקר מעסקיו הפרטיים של תשובה שאינם חשופים לציבור הרחב.



במוקד העסקים הפרטיים הללו ניצבת קבוצת אלעד - בהנהלת מיקי נפתלי - החברה הפרטית המרכזת את עסקי הנדל"ן הענקיים של תשובה, הנמצאים במוקד המשבר הנוכחי, בארה"ב וקנדה.

לנוכח זאת, הורדת דירוג האשראי של האג"ח הפרטיות שהנפיקה אלעד גרופ על ידי מעלות בשלוש דרגות, מ-AA ל-A - והשארת הדירוג ברשימת המעקב עם תחזית דירוג שלילית - משמשות כזרקור על עסקיו הפרטיים של תשובה.



מעלות מציינת כי הורדת הדירוג נובעת מגידול בסיכון של החברה, שכולל את החשיפה למשבר האשראי העולמי בשל שוקי הפעילות של החברה, רמת המינוף שבה פועלת החברה, החשיפה לפרויקט פלאזה שמתוכנן בלאס וגאס - שטומן בחובו סיכון יזמי גבוה יחסית - ונזילותה של אלעד, שמושפעת לרעה מפירעון מתוכנן של הלוואה כנגד פרויקט הפלאזה בלאס וגאס ב-2009. בעיות אלה מחריפות נוכח מצב שוקי הפיננסים והנדל"ן, המקשה על מיחזור חובות ומכירה של נכסים.



"מינוף גבוה מהמצופה"



אלעד אמורה לפרוע הלוואה ללא זכות חזרה ללווה ב-312 מיליון דולר במהלך 2009 בגין פרויקט פלאזה בלאס וגאס. הפירעון הצפוי עלול להגדיל את הסתמכות אלעד על מיחזור חובות ומכירת נכסים. עמרי שטרן ועפר עמיר, אנליסטים בחברת P&S מעלות, מדגישים שמבנה ההון של אלעד ממשיך להיות בעל מינוף פיננסי גבוה מהמצופה בעת מתן הדירוג הראשוני.



אלעד גרופ ממוקדת בתחום נכסים מניבים למגורים ולמסחר בקנדה (70%) ובארה"ב (30%).



מעלות מעריכה כי הסיכון העסקי שגלום בתיק ההשכרות הקנדי נמוך מאוד, משום שהוא מתאפיין בתזרים יציב ובשיעורי תפוסה גבוהים לאורך זמן. תיק ההשכרה למגורים בארה"ב, לעומת זאת, מתאפיין בסיכון גבוה יותר, ויש חשש לירידה בשיעורי התפוסה ובשכר הדירה עם התעצמות המשבר בארה"ב.



פעילות הנדל"ן היזמי של אלעד גרופ מסתכמת ב-900 מיליון דולר, וכוללת 25% מסך נכסיה של החברה. הסיכון בפעילות היזמית מופחת במידה מסוימת לאור היכולת המוכחת של אלעד בפעילות זו.



אלעד גרופ החליטה להרחיב את מותג פלאזה, ולצורך כך רכשה קרקע בלאס וגאס ב-1.2 מיליארד דולר, ובעלות נוספת של 2 מיליארד דולר בהקמת השלב הראשון בו, כשחלקה של אלעד בהשקעה זו הוא 50%.



היקף ההשקעה הגבוה בפרויקט מגדיל את הסיכון העסקי בשל תלותה של אלעד בפרויקט ספציפי, וחוסר היכולת לפצל את הבנייה לשלבים ולבצע שיווק מוקדם של הפרויקט.



למרות הודעתה של אלעד גרופ כי לא תחל בבנייה בטרם תקבל מימון בנקאי, במעלות מעריכים כי יש בפעילות זו מאפייני סיכון גבוהים יותר מאשר בנדל"ן המניב או ביזמות מגורים רגילה בשל גודלו של הפרויקט. יתרת הפעילות היזמית של אלעד ממוקדת בתחום הבנייה למגורים בקנדה, אחת המדינות שהושפעו במידה פחותה ממשבר האשראי העולמי.



שטרן ועמיר מציינים כי מבנה ההון של אלעד ממשיך להיות בעל מינוף גבוה, כשיחס החוב ל-CAP הוא 77% נכון לספטמבר 2008. מכירת חלק מתיק הנכסים המניב של החברה בקנדה צפויה להפחית יחס זה ל-75%, כלומר גבוה משמעותית מהיחס המצופה (55%) בעת הדירוג הראשוני שניתן על ידי מעלות לאלעד. מעלות מדגישה, עם זאת, שבחישוב יחס זה לא הביאה בחשבון קרקעות זמינות לבנייה שיש בבעלותה של אלעד, ואשר ערכן אינו מופיע בדו"חות.



מעלות מצטטת את הערכותיה של אלעד, לפיהן שוויין של קרקעות אלו הוא מאות מיליוני דולרים. המינוף הגבוה מהצפוי נובע מעיכוב במכירת חלק מנכסי החברה וכן מהשקעות חדשות שביצעה. מעלות מדגישה כי היא מצפה שהחברה תמשיך לפעול להקטנת רמת המינוף בעתיד.



תזרים המזומנים של החברה בשנתיים האחרונות, שכלל רווחים גבוהים מהפלאזה, הביא ליחסי כיסוי חוב וריבית טובים. תזרים המזומנים השוטף של החברה היה 900 מיליון דולר, והרווח התפעולי התזרימי (Ebitda) היה 440 מיליון דולר.



יחס החוב לרווח התפעולי התזרימי באלעד גרופ הוא 9.0 - גבוה מקבוצת ההשוואה. מעלות מציינת, עם זאת, כי הרווח התפעולי התזרימי של החברה תנודתי ומושפע מפעילות הנדל"ן היזמי. ה-Ebitda המייצג של החברה נאמד ב-220 מיליון דולר בשנה. מעלות צופה ירידה קלה ב-Ebitda ב-2008, וירידה משמעותית יותר ב-2009. מעלות צופה שעם השלמת פרויקטי המגורים בקנדה יעלה הרווח התפעולי התזרימי של אלעד.



מעלות מתייחסת גם לנזילותה של אלעד. החברה החזיקה מזומנים בהיקף של 110 מיליון דולר נכון לסוף ספטמבר 2008. מימוש חלק מתיק הנכסים המניב של החברה בקנדה בתחילת דצמבר 2008 הניב 150 מיליון דולר קנדי (125 מיליון דולר) נטו, לאחר החזר החוב שמימן את רכישת מקבצי הדיור שנמכרו.



עסקה זו ועסקות אחרות ברבעון האחרון צפויות להגדיל את המזומנים בקופת החברה עד ל-290 מיליון דולר בסוף 2008. מעלות מציינת כי אלעד קיבלה מימון מחדש והלוואות חדשות בחודשים האחרונים בהיקף של 500 מיליון דולר, שמעידים על נגישות טובה למערכת הבנקאות.



מיחזור חוב בתנאים קשים



מעלות מציינת כי אלעד תידרש לפרוע ב-2009 חלויות שוטפות במאות מיליוני דולרים, כולל החוב של פלאזה לאס וגאס. לשם פירעון החלויות השוטפות של התחייבויותיה הפיננסיות בשנתיים הקרובות היא תידרש למחזר חובות ולמכור נכסים, בנוסף לתזרים המזומנים מפעילותה השוטפת, וזאת בתנאי שוק קשים.



מעלות מעריכה שדרישת הבנקים שמממנים את רכישת הקרקע בלאס וגאס לפרוע את מלוא הסכום בפברואר, על פי המגבלות במסמכי ההלוואה, עלולה להשפיע מהותית על נזילות החברה. מעלות מצטטת את דברי הנהלת אלעד, שלפיהם החברה מנהלת מו"מ על הארכת ההלוואה שמימנה את רכישת הקרקע בלאס וגאס ומצפה להשלים אותו בתקופה הקרובה.



מעלות מסבירה כי היא מותירה תחזית דירוג שלילית בשל הפגיעה המהותית האפשרית בנזילות החברה אם תצטרך לפרוע את חובה בגין רכישת הקרקע בלאס וגאס במלואו כבר בפברואר 2009.



דרישת הבנקים לפירעון מלא של החוב בשל אי עמידה בתנאים שנקבעו בהסכם ההתחייבות עלולה לגרום לאלעד בעיית נזילות בטווח הזמן הקצר. מעלות מציינת כי אלעד מנהלת מו"מ להארכת מועד הפירעון של ההלוואה כנגד פרויקט לאס וגאס, ובמקביל בוחנת דרכים נוספות להקטנת חשיפתה לפרויקט.



רוני בן דב, מנהל הכספים של אלעד גרופ, אמר בתגובה להורדת הדירוג: "אנו מכבדים את זהירות היתר של מעלות לאור המתרחש בעולם, אך איננו מסכימים עם ההחלטה. אנו מאמינים כי לאחר הסדרת נושא ההלוואה לפרויקט לאס וגאס יועלה הדירוג בעתיד הקרוב".