IBM אכלה את הרזרבות ואפילו ביקשה תוספת

>> בשבוע שעבר תוארה במדור זה העובדה שלחברות רבות בארה"ב, כולל כמה מהגדולות והמפורסמות שבהן, יש כיום מאזנים חלשים למדי, במיוחד לאחר שמביאים בחשבון את כמות הנכסים הלא מוחשיים שהמאזנים האלה כוללים. הדבר מפתיע במיוחד לאור העובדה שעד לחודשים האחרונים המשק האמריקאי עבר כמה שנים טובות, ואפילו טובות מאוד.



לאחר שנים כאלה ניתן לצפות שמאזניהן של חברות ייראו טוב, כלומר עם שיעור הון עצמי גבוה ורמות חוב נמוכות. אלא שבמקרים רבים זה אינו המצב. לא פעם הסיבה לכך היא שחברות החזירו לבעלי המניות שלהן סכומים גבוהים בהרבה משהן הרוויחו בשנות הגאות. החזרת הכסף הזו לבעלי המניות בוצעה בחלקה בדיווידנד, וחלקה הגדול יותר ברכישה עצמית של מניות.

רכישה עצמית של מניות נחשבה, ובמקרים רבים עדיין נחשבת, לניצול נכון של משאבי החברה לטובת בעלי המניות. ואולם השנה האחרונה הוכיחה לנו שדברים שנראו פעם כמו חוכמה צרופה, גאונות פיננסית של ממש - למשל כל מיני מכשירים פיננסיים מורכבים כאלה ואחרים - נראים כיום כמו מצעד איוולת מתמשך.



אני מרשה לעצמי להתנבא שבעוד כמה חודשים או שנים, גם הרכישה העצמית של מניות, שהיתה כה חביבה על חברות, וששימשה כסמל לדאגה לבעלי מניות ולניהול אופטימלי של משאבי החברה, תיהפך להיות סמל לפזיזות ולחוסר אחריות שחברות אימצו בשנות הגאות.



היום נציג חברה אחת לדוגמה מתוך אלה שהוזכרו כאן בשבוע שעבר, IBM שמה. נבחן מה היא עשתה עם רווחיה בשנים האחרונות, וננסה להבין כיצד הדבר משליך על יציבותה.



תזרים חופשי ונטילת אשראי



נתחיל בהסבר קצר. חברה בע"מ, כמו כל עסק אחר, אמורה לייצר תזרימי מזומן עבור בעליה. גובה התזרים הזה הוא מה שקובע בסופו של יום את ערך העסק.



אלא שלא כל תזרים המזומנים שמייצר העסק מפעילותו השוטפת יכול להגיע לאורך זמן לידי בעלי החברה. חלק מהתזרים הזה צריך להיות מושקע בחזרה בעסק, בהשקעות שישמרו על יכולתו לייצר תזרימי מזומן גם בעתיד. חלקו יכול גם להיות מושקע בהתרחבות ובהגדלת התזרים העתידי, כלומר בצמיחה.



התזרים שהעסק מייצר, בניכוי החלק שאותו הוא נדרש להשקיע מחדש, נקרא תזרים מזומן חופשי, והוא זה שמיועד להגיע בסופו של דבר לכיסי הבעלים. אלא שחברה יכולה לבחור שלא להחזיר לבעליה את מלוא התזרים החופשי, ועל ידי כך לצבור מזומן להשקעות עתידיות או להקטין את מצבת החוב שלה - כלומר לצבור עודפים.



לחילופין היא יכולה, לפרק זמן מסוים, להחזיר לבעלי המניות יותר מהתזרים החופשי שלה, ובכך למעשה לתת להם להשתמש כבר כיום בתזרימי המזומן שהיא תייצר בעתיד. פעולה כזו נקראת "נטילת אשראי". חברה שעושה זאת למעשה לוקחת הלוואה עבור בעלי המניות שלה.



בעלי המניות נהנים מהגדלת החוב



ועכשיו, למספרים של IBM. מצורפת כאן טבלה שבה מוצגים כמה נתונים מדו"חות תזרים המזומנים של IBM ל-2006-2007 ותשעת החודשים הראשונים של 2008. מה אומרת הטבלה? דבר פשוט מאוד. בתוך קצת פחות משלוש שנים, פעילותה של IBM ייצרה במצטבר תזרים של 58 מיליארד דולר - סכום נכבד לכל הדעות.



מחצית מתוכם, 29 מיליארד דולר, היא השקיעה בשמירה על עסקיה והרחבתם. כלומר, נותר לה עודף מזומן של 29 מיליארד דולר. לכאורה זהו סכום שאותו ניתן להחזיר לכיסי בעלי המניות, בין אם בדיווידנד ובין אם ברכישה עצמית של מניות. אלא ש-IBM רצתה להחזיר לבעלי המניות יותר מכך, ולכן היא העבירה להם 41 מיליארד דולר, 12 מיליארד יותר ממה שהיא ייצרה לאחר צורכי השקעה. מתוך אותם 41 מיליארד דולר, כ-7 מיליארד היו בדיווידנד ו-34 מיליארד ברכישה חוזרת - במחירים שבממוצע היו גבוהים בלא מעט מהמחיר הנוכחי.



מכיוון שבמאזני חברות, כמו בטבע, מתקיים חוק שימור החומר, הרי ש-12 מיליארד הדולר העודפים האלה שעברו לבעלי המניות לא נוצרו כיש מאין. הם הגיעו ממקום כלשהו, והמקום הזה שממנו הם הגיעו נקרא חוב.



IBM פשוט הגדילה משמעותית את מצבת החוב שלה, כדי להעביר לבעלי המניות יותר ממה שהיא הצליחה לייצר. זה לא שונה בהרבה ממה שעשה הצרכן האמריקאי שמישכן את ביתו ובכך יכול היה לצרוך היום על חשבון המחר. למעשה זה לא שונה בכלל.



התמנפות משמעותית



ההשוואה בין מאזני IBM בספטמבר 2008 לאלה של דצמבר 2005, המועד שבו התחלנו את בדיקתנו, מראה עד כמה IBM החלישה את המאזן כדי לגרום נחת לבעלי המניות. בסוף 2005, לפני שלוש שנים בלבד, ל-IBM היה הון עצמי של 33 מיליארד דולר, מתוכו 22 מיליארד דולר הון מוחשי, על מאזן של 105 מיליארד דולר. יחס ההון למאזן היה 31%. וההון המוחשי מימן 23% מהנכסים המוחשיים. כיום יש לחברה הון של 27 מיליארד דולר, שמממן 24% מהנכסים, אבל אם נבחן את ההון המוחשי, נגלה שהוא מממן 6% מהנכסים המוחשיים בלבד.



לפני שלוש שנים היה ל-IBM הון חוזר, עודף רכוש שוטף על התחייבויות שוטפות, של 10 מיליארד דולר. מההון החוזר הזה לא נותר כיום כלום. החוב הפיננסי נטו היה לפני שלוש שנים 9 מיליארד דולר, וכיום הוא קרוב ל-25 מיליארד דולר. בקיצור - IBM עברה תהליך התמנפות משמעותי.



האם זה אומר ש-IBM ניצבת בפני קריסה? בהחלט לא הייתי מרחיק לכת עד כדי כך. כל עוד היא תמשיך לייצר תזרים של 16 מיליארד דולר לשנה מפעולות, כמו שעשתה עד עתה, יכולתה להחזיר את החוב סבירה, שכן השקעות ניתן לדחות ודיווידנד או רכישה חוזרת ניתן לעצור.



אלא שבימי האטה ושפל כלכלי התזרים הזה יכול ליפול בצורה חדה, ואז יכולה להיות ל-IBM בעיה. בניגוד למה שהיה לפני שלוש שנים, אין לה כיום במאזנים שומנים שאותם היא יכולה לנצל בתקופת שפל. את כל העודפים האלה היא כבר העבירה לבעלי המניות שלה בזמן הגאות.



בקיצור, IBM עשתה את מה שהצרכן האמריקאי עשה - החליפה ניהול פיננסי אחראי בגישת "יהיה בסדר". אלא שההנחה שיהיה בסדר נראית כיום משכנעת פחות. ולכן, אם יתברר שעסקיה של IBM יורעו בשנים הקרובות, תסריט שסבירותו אינה מופרכת, הפגיעה ביציבות החברה עלולה להיות קשה.



לניתוח שנעשה כאן יש כמובן השלכות על מי שמשקיע בניירות הערך של החברה. לדעתי, איגרות החוב של IBM, הנסחרות כיום בתשואה שנמוכה מ-5%, אינן מפצות מספיק על הסיכון שאותו נטלה החברה על עצמה.



-



הכותב הוא מנכ"ל



פסגות קומפס השקעות מקבוצת פסגות



-



התמנפות



הגדלת החוב של החברה ביחס להון העצמי שלה