ורד דר: השפעות הפעולה בעזה על השווקים בישראל תלויות במשך המבצע ובעוצמתו

ההשפעה שתהיה לפעולה בעזה על השווקים תלויה בשאלה – כמה ממושך ויקר יהיה הסיפור הזה? האם אנחנו מדברים על ימים ספורים או על עלות בסדרי גודל של מלחמת לבנון השניה? ובראייה הארוכה, האם ההפגזות עשויות לייצר אינתיפאדה שלישית הכוללת חזרה של מחבלים מתאבדים.

אנחנו פועלים לפי הנחת עבודה שמדובר בסיפור שעשוי להימשך שבועות ספורים ולהתנהל בווליום נמוך יותר יותר מזה שהורגש בשבת, אבל ללא כוונות לחזור על מלחמת לבנון השנייה מבחינת עלות ביטחונית ותקציבית גבוהה מחד, ולא על האינתיפאדה מבחינת העלות הכבדה במונחי אובדן תוצר מאידך.

השפעה על השקל

ההשפעה על השקל היא זמנית וחסרת חשיבות – כך היתה אפילו מלחמת לבנון 2. כזכור, ביומיים הראשונים של המלחמה נחלש השקל ב-3% מול הדולר. שלושה שבועות אל תוך המלחמה, כאשר פאתי חדרה נכנסו גם הם אל תוך טווח הטילים, חזר השקל לרמתו ערב המלחמה, ועד סופה כבר נרשם ייסוף יפה מול הדולר. במילים אחרות, ההשפעה על השקל היתה רפלקס מותנה של הציבור הישראלי ולא שרדה יותר מימים ספורים, גם בנסיבות קשות הרבה יותר מאלו שאנו, לפחות בינתיים, רואים הפעם.

השפעה על האג"ח

כדי שתתרחש השפעה משמעותית ומתמשכת על התשואות, צריכה להתחולל השפעה משמעותית על תקציב המדינה ב-2009 – משמעותית כמו בחודש הלחימה בלבנון שכללה, כזכור, 20% מתושבי המדינה שכלואים – ביחד עם תרומתם לפעילות הכלכלית – במקלטים. תוספת ההוצאה התקציבית בגין הפעולה הנוכחית תיספג בתקציב 2008 ו-2009 על חשבון רזרבה ו/או על חשבון סעיפים תקציביים אחרים, כל עוד לא תהיה גדולה מדי.

נזכיר כי התחזית שלנו לתקציב 2009 גורסת שהתקציב שיאושר על ידי הממשלה הנבחרת יהיה גדול בשיעור משמעותי מזה שאושר על ידי הממשלה הנוכחית, ויכלול בנוסף להגדלת ההוצאות גם הפחתת מיסים בשל המשבר הכלכלי. אם אפשר יהיה להסביר את הגדלתו גם בהוצאות מלחמה, יכול להיות שיהיה קל יותר להעביר את זה בקרב הציבור וחברות הדירוג - מה שמזכיר לנו תחזית נוספת שלנו ל-2009: הפחתת דירוג האשראי של ישראל.

במילים אחרות ולסיכום נקודה זו, על מנת שתהיה השפעה משמעותית ומתמשכת על תשואות אג"ח מדינה, צריך שתהיה השפעה משמעותית על התקציב, וזו תתרחש אם המתקפה הנוכחית תגלוש להיקפים שניתן להניח שאינם נמצאים כרגע בין התרחישים הסבירים שרואים לנגד עיניהם ראשי המערכת הביטחונית. אם תהיה השפעה נקודתית – כדאי לנצלה להארכת התיק.

השפעה על החלטת הריבית מחר

לא מן הנמנע שלמבצע אכן תהיה השפעה עליה. העיתונים מדווחים על אפשרות שנעה בין הפחתה של 50 נקודות ל-100. הפחתה של 50 נקודות בלבד נראית לנו בלתי הגיונית בעליל. זה לא מתאים לדפלציה שתהיה פה, לא מתאים למיתון שיהיה פה ולא מתאים להפחתות הריבית החדות שאנחנו רואים בכל העולם.

אנחנו חושבים שהפעולה בדרום תגרום להתלבטות בין הפחתה של 75 ל-100 נקודות. הפחתה של 100 נקודות מחר עדיין נראית לנו ההחלטה הנכונה בהינתן הגורמים שמנינו במשפט הקודם, אבל הנגיד עשוי להיבהל. הנה עוד תזכורת: ימים ספורים לאחר תחילת מלחמת לבנון השניה, כשלא היה שום סימן לשום בעיה בשוק ההון, העלה הנגיד את הריבית ב-0.25%, כדי למנוע בעיות עתידיות. אין ספק שאם המבצע הזה שינה משהו, הוא שינה לכיוון ה-75 נקודות.

ובאותו הקשר, להלן שאלות וטענות הנשאלות ונטענות תדיר:

הפחתת הריבית לא עוזרת בכלל, הבנקים לא מורידים את הריבית שלהם

לא מדויק.

זה נכון, שהבנקים רואים לנגד עיניהם סביבה עסקית מסוכנת יותר בחודשים האחרונים ועל כן מעלים את פרמית הסיכון שהם גובים מהלווים. אבל ניתן להניח שהם לא מעלים אותה בגלל הפחתת הריבית, ושאלמלא ההפחתה, הריבית ללווה היתה גבוהה עוד יותר.

זה גם נכון, שבעת הזו לבעלי המניות של הבנקים (בכל העולם) חשוב יותר לראות שמירה/עליה ביחס הלימות ההון מאשר עוד כמה שקלים בשורת הרווח בדו"חות, ועל כן הבנקים מרשים לעצמם להעלות מחירים (פרמיה), אבל לא סביר שהעלאת הפרמיה עולה מידי חודש בשיעור בו הפחית בנק ישראל את הריבית.

שר האוצר האמריקאי מצא את עצמו לפני כחודשיים בדיוק בנקודה בה פישר נמצא היום – הוא גילה שהבנקים לא מורידים את עלות האשראי ללווים חדשים, למרות הפחתות ריבית הפד ולמרות הזרמות מצד הממשל.

פולסון כינס את ראשי תשעת הבנקים הגדולים והניח בפניהם חוזה בו נאמר שלבנק בראשו עומד כל אחד מהם יוזרם סכום של כ-14 דולר מיליארד (בממוצע), ושבתמורה הבנק יחזירו לאוצר מידי שנה 5% ריבית על הסכום.

ראשי הבנקים – בדיוק כמו המקבילה בישראל, להם הציעה הממשלה 6 מיליארד שקל להפחתת עלות גיוס ההון שלהם – אמרו "תודה, אבל לא תודה. אין לנו צורך בכסף". פולסון, כך אומרים, הודיע להם שהם לא יוצאים מהחדר לפני שמשהו יהיה על החוזה - העובדה היא שכולם לקחו את הכסף וחתמו. עכשיו נותר להם להחליט – האם הם רוצים להשכיב את הכסף בכספות ולדאוג מאיפה הם ישיגו 5% עליו, או לתת לכסף לעבוד. לא מן הנמנע, שמשהו דומה יקרה גם בארץ.

ההשפעה החיובית הישירה על הלווים במשק, עליה הבנקים לא יכולים להשפיע נוגעת לעובדה שחלק משמעותי ממלאי האשראי במשק (אשראי שכבר נלקח) צמוד לפריים. הפריים = ריבית בנק ישראל + 1.5%, ומכאן שכל הפחתת ריבית של בנק ישראל, מפחיתה את עלות החזר האשראי של חלק משמעותי מהלווים. הפחתת העלות יכולה להיות מתועלת לצריכה פרטית (משקי בית) או להשקעה (עסקים) – וזו בדיוק מטרת הפחתת הריבית של בנק ישראל.

המהלך להגברת הנזילות במשק, שביצע בנק ישראל בשבוע שעבר מפחית את הצורך בהמשך הפחתת הריבית

לא קשור בכלל.

כאמור, להפחתה של ריבית בנק ישראל יש משמעות נפרדת אותה לא ניתן לייצר באמצעים אחרים כמו ריבית הפריים מהפיסקה הקודמת. הצעדים בהם נקט בנק ישראל הם בנוסף להפחתת הריבית ולא במקומם. בעיקרון, הם דומים לצעדים הנוספים שמפעיל הפדרל ריזרב במטרה להמשיך ולהשפיע על הריבית מעבר להפחתת הריבית הרשמית, הנעשית בתקופות רגילות.

חלק מהצעדים עליהם הודיע בנק ישראל, כמו הפחתת היקף ההנפקה של המק"מ, הם צעדים שבימים רגילים היו מבוצעים בלי תרועות ודרמות. חלק אחר, כמו הפחתת רוחבו של "הפרוזדור" על הלוואות ופיקדונות של הבנקים, הם טכניים לחלוטין ובכלל לא תורמים לנזילות, אבל העטיפה של כל הצעדים הללו ביחד, מייצרת באזז של הגברת נזילות.

עכשיו כשהריבית כבר כל כך קרובה לאפס לא נשארו לבנק ישראל או לפדרל ריזרב כלים נוספים

ממש לא מדויק.

ראשית, כפי שכבר כתבנו לא אחת בהקשר של הפדרל ריזרב – הכלים שלהם הם אינסופיים. הם יכולים פשוט להדפיס כסף. בנק ישראל, מאז הפיאסקו של המשבר הכלכלי של 1985, מנוע מהדפסה על פי חוק (בעל השם היצירתי: "חוק אי הדפסה"). לכן, בנק ישראל, מרגע שסיים עם הפחתות הריבית, מוגבל יותר בפעולותיו מהפד. עם זאת, אנחנו מעריכים שאנשי הבנק עוד לא השמיעו את המילה האחרונה בתחום הכלים הלא קונבנציונאליים להגברת הנזילות ולהקלת מחנק האשראי, ובאמתחתם כלים נוספים שיישלפו בעת מצוקה. צריך רק קצת יצירתיות (ולחץ) בשביל לייצר את הצעדים הבאים.

למה בכלל צריך להילחץ מדפלציה? מחירים יורדים, זה נהדר

אז זהו, שלא.

דפלציה היא תופעה כלכלית מזיקה לא פחות מאינפלציה. זו הסיבה בגללה יעד האינפלציה, במדינות בהן הוא קיים, מוגדר כטווח, אשר גם מהסף הנמוך שלו לא רצוי לחרוג. זו גם הסיבה בגללה יעד האינפלציה באותן מדינות, לעולם לא יהיה 0%, אלא מספר חיובי - בד"כ 1.5-2%.

בישראל כבר היו תקופות עם אינפלציה שלילית - ב-12 החודשים שהסתיימו באמצע 2004 למשל, ירדו המחירים ב-2.7%, וב-12 החודשים שהסתיימו בראשית 2007 ירדו המחירים ב-1.3%, אבל בניגוד לקיים במדינות אחרות הן לא קשורות למיתון דווקא. בדיוק כשם שתקופות של אינפלציה גבוהה יחסית – שוב, בניגוד לקיים בדרך כלל במדינות אחרות - לא היו בהכרח קשורות להתחממות המשק. זאת משום שעד לפני שנתיים בערך, האינפלציה בארץ היתה מתואמת עם תנודות הדולר יותר מאשר עם תנודות המשק. אבל במדינות נורמליות – ומאז הירידה החדה בדולריזציה, ישראל מתחילה להתקרב לשם (לפחות בנושאי האינפלציה) – הקשר המקובל בין מצב המשק לבין השינוי במחירים בו, קיים גם בישראל.

הנזק מדפלציה נובע מדחיית רכישות לחודש הבא כי "המחיר עוד יירד". דחייה כזו המאפיינת את יפאן מזה שנים ארוכות, היא הרסנית למשק ועלולה להעמיק את המיתון. דרך אגב, אם יש דבר גרוע יותר מסתם דפלציה, זו דפלציה שבה לא רק מחירי הסחורות והשירותים יורדים, אלא גם מחיר העבודה, קרי – השכר. אנחנו עוד לא שם, אבל בהחלט יכול להיות שזה מה שיקרה בשנה הבאה.

כל המהלכים המוניטריים הללו בארץ ובעולם לא ייצרו לנו אינפלציה מפלצתית במורד הדרך?

שזו תהיה הדאגה שלנו עכשיו.

כרגע אנחנו מודאגים מדפלציה, ממיתון וממשבר פיננסי שעוד לא נגמר בעולם ועוד לא התחיל בישראל. כשמה שיטריד אותנו תהיה האינפלציה, נדע שהמשבר כבר מאחורינו.

זה נכון שהמהלכים הללו מעלים את הסיכוי לאינפלציה עתידית גבוהה, אבל זו בהחלט אינה עובדה מוגמרת. הבנקים המרכזיים בעולם יעשו מאמצים ניכרים, לכשתבשיל העת, לספוג במהירות את כל הנזילות בשווקים, תוך שהם נזהרים (ומתפללים) שהם לא עושים זאת מוקדם מדי ומונעים החלמה מלאה של השווקים.

הכותבת: ורד דר היא אסטרטגית וכלכלנית ראשית בבית ההשקעות פסגות