וואלה!
וואלה!
וואלה!
וואלה!

וואלה! האתר המוביל בישראל - עדכונים מסביב לשעון

מה ילמדו המוסדיים מהעסקות היצירתיות של אלעזרא

מאת אתי אפללו

29.12.2008 / 6:59

המהומה בשוק האג"ח הקונצרניות וזירות הקרב הרבות בין בעלי האג"ח לבעלי החברות מעלות שאלות רבות. למי מחוייבות החברות - לבעלי המניות או בעלי האג"ח? האם חברות צריכות לעזור לחברות אחיות, ומה עושים במצב של ניגודי עניינים בקרב בעלי האג"ח?



>> לפני כשבועיים התקיימה בבית הכשרה ביטוח אסיפת בעלי האג"ח של אלבר, מטרת האסיפה היתה בירור עמדת מחזיקי האג"ח של החברה לגבי עסקה שבה תרכוש אלבר 38% ממניות חברת הכשרה (ראו מסגרת), שהיא חברה אחות שלה בקבוצת אלעזרא של אלי אלעזרא.



מי שנקלע לאסיפה היה עשוי לטעות בנוגע לטיבו של האירוע. בלונים, שנשארו מאירוע אחר, היו תלויים על התקרה, ועל השולחנות הונח כיבוד קל. בכל פינה התגודדו אנשים לפי הקבוצות שאליהן נחלקים בעלי החוב של אלי אלעזרא והתלחששו. בעולם ההסדרים מול בעלי האג"ח, מוגדרים אירועים אלה כאסיפות סוג.

אלי אלעזרא גייס חוב דרך שלוש חברות שונות: אלבר, קבוצת אלעזרא והכשרה ביטוח. כך נוצר מצב שבו בצד אחד ניצבו מחזיקי האג"ח של אלבר שמחזיקים גם באג"ח של הכשרה ובצד השני היו מחזיקי האג"ח של אלבר שמחזיקים גם באג"ח של קבוצת אלעזרא.



רגע לאחר שהסתיימו אסיפות הסוג וכל הנוכחים תפסו את מקומם סביב השולחן, קם אלי אלעזרא ואמר בקול שקט: "אין לכם שום זכות מכוח החוק להתנגד לעסקה בין שתי חברות פרטיות. כל המעמד שלכם נובע רק משטר הנאמנות. אתם כאן בגלל רצונה הטוב של קבוצת אלעזרא".



האם אלעזרא צודק? לא ברור. המשבר הנוכחי הביא עמו שאלות מרתקות רבות על מעמדם של המשקיעים המוסדיים בחברה שבה השקיעו, והמקרה של קבוצת אלעזרא רק חידד כמה מהן.



1. מתי המשקיעים נמצאים בניגוד עניינים?



השאלה הראשונה שמתעוררת היא לגבי בעלי אג"ח שיש להם אינטרסים שונים בחברה. כאשר מגיעים להסדר חוב, כמו במקרה של אלבר, מתברר שחלק מבעלי האג"ח מחזיקים גם אג"ח או מניות של חברות אחרות בקונצרן. יש הבדל בין בעלי אג"ח של אלבר המחזיקים גם באג"ח או במניות של הכשרה ביטוח, לבין כאלה שלא.



ניגודי עניינים לא תמיד בולטים בשטח. הם יכולים לנבוע גם מכך שגופים מוסדיים מחזיקים מניות של החברה בנוסטרו (תיק ההשקעות של החברה) שלהם או רכשו אג"ח של אותה חברה, אבל מסדרות שונות, באמצעות הכספים שהם מנהלים.



שוק ההון הישראלי הוא קטן, וכמעט לכל הגופים המוסדיים הגדולים יש אינטרסים שונים באותה חברה. החשש מחדלות פירעון חידד את המתח בין האינטרסים האלה. חוק החברות המטפל בהסדרי נושים של החברה קובע כי אם יש נושים מסוגים שונים ובעלי אינטרסים שונים בהסדרים שמגיעים לאישור בית משפט, צריך לקיים אסיפות סוג וכל אסיפת סוג צריכה לאשר את ההסדר ברוב של 75%.



ואולם, ההגדרה של "סוג' מעורפלת. "לפי עמדת רשות ניירות ערך, משקיע שמחזיק גם מניות וגם באג"ח של חברה הוא סוג נפרד, אלא אם האחזקה שלו במניות שולית לעומת האג"ח", אומר עו"ד אודי אלפסי, מנהל מחלקת ביטוח גמל ופנסיה במשרד עו"ד גרוס חודק. "ואולם, יש כמה אמצעים למזעור בעיות של ניגודי עניינים פוטנציאליים. אמצעי אחד הוא מינוי קציני אשראי - אם יש מישהו חיצוני שמנהל משא ומתן ומגיע להסדר, והגוף המוסדי רק מאמץ אותו, כנראה שההסדר לא נבע מניגוד אינטרסים.



"האמצעי השני הוא יצירת הפרדה בחלוקת התפקידים בתוך הגוף המוסדי, כך שיהיה גורם אחד שמקבל החלטות בקשר לאחזקות באג"ח, וגורם אחר שמקבל החלטות לגבי אג"ח אחרות של החברה באותה הקבוצה", אומר אלפסי והוסיף כי הדבר ניתן ליישום בעיקר בגופים מוסדיים גדולים. אפשרות נוספת שמציין אלפסי היא התייעצות עם גופי ייעוץ למוסדיים בנוגע להצבעה, מכיוון שהחלטתם אינה מושפעת מניגוד עניינים.



2. ניגודי עניינים בין מחזיקי אג"ח למחזיקי מניות



שאלה נוספת היא מקרה פרטי של ניגודי עניינים של בעלי מניות. את עסקת הכשרה יש לאשר ברוב של שליש מבעלי המניות שאין להם עניין אישי באישור העסקה, מכיוון שההלוואה היא עסקה עם בעל שליטה.



חלק מבעלי המניות בהכשרה ביטוח החזיקו גם באג"ח של חברת אחזקות הביטוח שכספי ההלוואה נועדו לעזור בפירעון האג"ח שלהם. האם הדבר אומר שיש להם עניין אישי באישור ההחלטה? חוק החברות אינו מספק הגדרה מפורשת למונח "עניין אישי" בתוצאות ההצבעה, אך אחת הדעות המקובלות היא שעניין אישי קיים רק כאשר לבעל מניות יש עניין שהוא שונה מהעניין של כלל בעלי המניות.



עו"ד אלדד כורש, שותף במשרד עמית פולק מטלון, אמר כי אין לשאלה של עניין אישי גבולות ברורים בפסיקה, אבל אם יש לגוף מסוים עניין עודף (לא זניח) זהו עניין אישי. רשות ני"ע אומרת שאם יש צפי סביר להטיה של שיקול דעת זהו עניין אישי".



פסק דין בעניין קבע שיש לבחון את עוצמת העניין האישי בהתאם לנסיבות המקרה. עו"ד כורש מציין כי אם מחזיקי האג"ח מעוניינים בביצוע העסקה ומטרתה העיקרית היא פירעון האג"ח שלהם, בהחלט יש למחזיקי מניות שהם גם מחזיקי אג"ח עניין אישי בתוצאות העסקה.



3. את מי סופרים ברוב מיוחד?



בהצבעה על עסקת ההלוואה של הכשרה קרה דבר מעניין - אקסלנס, מהגופים המוסדיים שהיה בעל עניין באישור העסקה, התנגד לה, דבר שעורר מחלוקת משפטית לגבי אופן ההתייחסות להצבעתו. האם אקסלנס נמנה בכלל עם המצביעים? על פי הכשרה ביטוח, בגלל שאקסלנס היה בעל עניין באישור העסקה וקולו לא נמנה על הרוב הנדרש לאישורה אם היה מסכים לה, קולו לא נמנה גם בקרב המתנגדים לעסקה. כלומר, מתייחסים אליו כאילו לא הצביע.



גם עו"ד כורש סובר שאין לספור את הקול: "עניין אישי פועל לשני הכיוונים ויכול שיהיה לגוף עניין אישי גם באי ביצוע העסקה, ולכן לא צריך לספור אותו, לא משנה מה דעתו".



עמדת רשות ניירות ערך הפוכה. על פי הרשות, יש למנות את הקול של המתנגד במניין הקולות הכשרים, מכייון שאם יש לגוף עניין באישור העסקה, ולמרות זאת הוא מתנגד לה, יש להתחשב בדעתו.



4. מה מעמדם של מחזיקי האג"ח בחברה?



בעלי האג"ח הם נושים של חברה, ומעמדם כנושים מוסדר בעיקר דרך שטר הנאמנות. יש סעיפים בשטר הנאמנות שמונעים מבעל השליטה לקחת את הכסף ולעשות בו מה שהוא רוצה - הוא צריך לשמור על כללי משחק מסוימים, לעמוד באמות מידה פיננסיות שקבועות בשטר הנאמנות ופעולות מסוימות שלו הן אף עילה לפירעון מיידי של האג"ח.



משה נאמן, שותף בכיר וראש מחלקת שוק ההון במשרד שיבולת ושות', אומר כי מרבית ההגנות בשטר הנאמנות מתייחסות למצב שבו החברה נמצאת על סף קריסה, ולאור המצב כיום, צריך להתחיל ולפרש אותן בצורה אחרת. "למשל, מגבלה בשטר הנאמנות שמקנה הגנה כאשר החברה 'הפסיקה לעסוק בעסקיה', יכולה להתאים גם למצב בו חברת ליסינג קונה חברת ביטוח - היא לא מתמוטטת, אבל היא לא ממשיכה לעסוק בעסקיה". עוד אמר נאמן כי לאור המצב צריך להכניס הוראות שמחזקות את תפקידו של נאמן האג"ח, כיוון שבחלק מהמקרים, עד שהוא מתחיל לפעול כבר מאוחר מדי.



בנוסף, מחזיקי האג"ח יכולים לפנות לבית המשפט בבקשה לצו מניעה לעסקה אם מתקיימים שלושה תנאים: העסקה תהיה עילה לפירעון מיידי של האג"ח, בעלי האג"ח רוצים פירעון מיידי ומצב שבו החברה לא תצליח להחזיר להם את החוב אם ידרשו אותו. עם זאת, חשוב לזכור שבמציאות הדברים מסובכים יותר. לדוגמה, מחזיקי האג"ח של אלבר טוענים כי העסקה נועדה לעקוף את שטר הנאמנות וכי היא מפרה התחייבות שניתנה להם בתשקיף שפירסמה החברה בעת גיוס הכסף, שקבע את יעוד הגיוס. אגב, השופט ששפט במקרה של אלבר דווקא חשש מפרשנות מרחיבה של שטר הנאמנות, כזו שתתיר למחזיקי האג"ח להתערב בשיקולים העסקיים של החברה, ונתן פרשנות מצרה לתנאים בשטר הנאמנות.



5. אחד בשביל כולם וכולם בשביל אחד?



אלעזרא ציין כי תפקידן של החברות בתוך הקבוצה הוא לחזק זו את זו, ואם חברה אחת בקבוצה בצרה, האחרות צריכות לחזק אותה. מכאן עולה השאלה - מה תפקידה של חברה בתוך קבוצת עסקים?



"כשם שלא ניתן לחייב בעל שליטה להזרים הון כדי לסייע לחברה לעמוד בהתחייבויותיה, כך אין זה סביר שחברה תפעל באופן שהוא במובהק רק לטובת חברות אחרות בקבוצה. זהו עיקרון האישיות המשפטית הנפרדת", אמר נאמן. "חברה לא מופרדת רק מבעל השליטה בה אלא גם מהחברות האחרות בקבוצה. מי שיש לו אינטרס זהה בשתי החברות הוא אלעזרא, ולא יתר ציבור המשקיעים, מכיוון שהוא שונה בין החברות".



עם זאת, יישום העיקרון הופך למורכב במקרים שבהם ניתן להראות עובדתית כי פגיעה בחברה אחת בקבוצה תביא לפגיעה גם בחברות אחרות. במקרה שכזה, ייתכן כי טובת החברה הבודדת מתלכדת עם האינטרסים של שאר החברות בקבוצה.



שאלה נוספת שעולה במקרה זה קשורה למטרת החברה, שהרי מטרת החברה על פי החוק היא להשיא את הרווח לבעלי מניותיה. האם היא צריכה לקחת בגדר המטרות שלה גם את ענייני מחזיקי האג"ח? בעסקת אלבר, טוענים המוסדיים כי בעת המשבר מטרות החברה הן קודם כל לחזק את ההון העצמי שלה, לדאוג למחזור החוב שלה ולדאוג לנושים שלה. רק אחרי זה, אולי, צריכה החברה לדאוג לחברה האם.



בעולם המשפט חל יותר ויותר רצון להכיר במעמד מחזיקי האג"ח, ומגמה זו מגיעה לישראל. "בהחלט צריך להתחשב גם בנושים בקביעת מטרות החברה, ובטח כאשר מנגד יש אינטרס שהוא בעיקרו של בעל המניות של החברה ולא של החברה עצמה", הוסיף נאמן.



6. חובות הדירקטורים והמנהלים כלפי מחזיקי האג"ח



עוד שאלה שמתעוררת היא שבמידה שבעקבות ההחלטה תתמוטט החברה, האם חובות הזהירות והנאמנות שחבים הדירקטורים באלבר כלפי החברה תקפים גם לגבי מחזיקי האג"ח, שהם נושי החברה. חוק החברות אינו קובע עמדה חד משמעית בנקודה זו. לדברי נאמן, "יש לדירקטורים חובות זהירות כלפי נושים, אבל רק במקרים קיצוניים. במקרים שבהם הגישו נושים תביעות נגד נושאי משרה בחברה ניתן היה להוכיח רשלנות מאוד חמורה ואף תרמית. אם דירקטור בחברה מגייס מיליוני שקלים אך יודע שאין שום סיכוי שהחברה תוכל אי פעם להחזיר את הכסף, הוא לא מילא את חובת הזהירות".



7. אילו החלטות של מחזיקי אג"ח מתקבלות ברוב?



נקודה שהטרידה את מחזיקי האג"ח בשבוע הדיונים ביניהם לבין אלעזרא היא מה קורה אם כל מחזיקי האג"ח מסכימים לתנאים שהציע אלעזרא ומסירים את התנגדותם לעסקת אלבר אך משקיע מוסדי אחד בכל זאת פונה לבית המשפט ומקבל צו מניעה לעסקה. בית ההשקעות פסגות הודיע שיפנה לבית המשפט, לא משנה מה תהיה החלטת יתר מחזיקי האג"ח. להסדרי חוב שצריכים להגיע לאישור בית משפט יש צורך בהסכמה של 75% ממשתתפי כל אספת סוג. בהסדרי חוב שלא צריכים להגיע לאישור בית המשפט נדרש לכאורה אותו רוב - אך בימים אלה מתגבשת יוזמה של רשות ניירות ערך להוריד את הרוב הדרוש ל-50%. למרות זאת ישנה מחלוקת משפטית בשאלה אם ניתן לחייב מחזיק אג"ח לוותר על זכויותיו בהסדר שלא מגיע לבית המשפט. כלומר בהסדרים כאלה, גם אם אושרו ברוב הנדרש, עדיין פתוחה דרכו של מחזיק האג"ח הבודד לבית המשפט.



לדברי אלפסי, "מחזיקי האג"ח שהם גופים מוסדיים חבים חובות נאמנות לעמיתים שלהם ולעתים הם מתנגדים להסדרים עקב כך. עם זאת, המוסדיים חייבים להבין שחובת הנאמנות דורשת למקסם את מה שהם יכולים להשיג בסיטואציה נתונה, והכוונה אינה שלעולם לא יוכלו להתפשר".



אלבר קונה את הכשרה, שמלווה לאפרידר



>> העסקה הראשונה שהביאה הקבוצה לאסיפה של בעלי המניות היתה עסקה שלפיה הכשרה ביטוח תיתן הלוואה לאפרידר, חברת בנייה פרטית שבבעלותו של אלעזרא, כדי שזו תרכוש בכסף הזה חלק מהאג"ח של הכשרה אחזקות ביטוח, החברה האם של הכשרה ביטוח.



בעסקה השנייה רוכשת אלבר, חברת ליסינג מקבוצת אלעזרא, 38% ממניות הכשרה ביטוח, גם היא מהקבוצת. העסקה נעשית בפרמיה משמעותית על השווי שבו נסחרת הכשרה כיום. התמורה של רכישת המניות תשמש לפירעון האג"ח של הכשרה אחזקות ביטוח.



אלבר היא חברה פרטית, אך אלעזרא גייס אג"ח לחברה ומחזיקי האג"ח מתנגדים לעסקה שתדלל את המזומנים מקופתה של אלבר. במקביל, מועד הפירעון של האג"ח של הכשרה מתקרב והולך. אתמול והיום מקיימים מחזיקי האג"ח של הכשרה דיונים עם אלעזרא על פריסת החוב, כיוון שעסקת אלבר נמצאת עדיין בדיונים משפטיים. ההסדר שהציע אלעזרא אתמול נדחה על ידי מחזיקי האג"ח. מחזיקי האג"ח ציינו כי אם לא יגיעו להסדר על פריסת חובות יעמידו את כל האג"ח של הכשרה לפירעון מידי

טרם התפרסמו תגובות

הוסף תגובה חדשה

+
בשליחת תגובה אני מסכים/ה
    0
    walla_ssr_page_has_been_loaded_successfully