>> המשבר הכלכלי, שהיכה גם בישראל השנה, עורר שאלות רבות. ואולם נדמה כי שאלה אחת חזרה על עצמה פעם אחר פעם בכל ראיון אפשרי: האם הגענו לתחתית? טובי הכלכלנים, האנליסטים, השרים וקובעי המדיניות התחבטו בשאלה הזאת, ובכל פעם שמישהו מהם העז להביע אופטימיות זהירה - הוא נתקל במציאות של שפל חדש.
לכבוד השנה האזרחית החדשה כינסנו כמה מאנשי שוק ההון כדי לשמוע את חשבון הנפש התקופתי שלהם - מה הלקחים שלמדו מהמשבר ומתי הם חושבים שתתחיל ההתאוששות. בשיחה השתתפו שלמה מעוז, הכלכלן הראשי באקסלנס נשואה; טל ורדי, מנכ"ל פסגות תעודות סל; איתן לוי, משנה למנכ"ל פניקס השקעות; אבי נוימן, שותף במחלקת המסים של קסלמן וקסלמן, וארז ברית, מנכ"ל טנדם קפיטל.
אז מה צפוי לנו בשנה הקרובה?
מעוז: "בסיס השינוי יחול בישראל רק באמצע 2010. שכן ארה"ב לא תצא מהמיתון לפני סוף הרבעון הראשון של 2010 - אני לא רואה שינויים גדולים בשוק המניות עד למחצית השנייה של 2009.
"במקביל, הירידה באינפלציה והעדנה בשוק האג"ח הממשלתיות ימשכו בישראל. בהמשך, אם תצא לפועל תוכנית כלכלית והמשקיעים ירגישו התייצבות ובסיס לשינוי בכלכלה - נראה התאוששות בשוק אג"ח החברות".
לוי: "מחנק האשראי הוא הלב של הבעיה, והשינוי יבוא מהכיוון הזה. לא חשוב אם מה שקורה הוא כשל שוק או לא, כרגע יש בעיה: הבנקים לא נותנים אשראי, קרנות הביטוח והפנסיה מחזיקות באג"ח של חברות וסופגות הפסדים. התהליך של - flight to safety הריצה לאג"ח הממשלתיות - יימשך".
ורדי: "בשנה הקרובה נמשיך בתהליך הגמילה - גמילה ממינוף. במשך חמש שנים שכחנו מה זה סיכון ורצנו אחר התשואות. כל מי שהשיג עוד 1% לתשואה התגאה בזה בכותרות ענק. אנשים הפסיקו לחשוב על תשואה כפונקציה של סיכון. עכשיו המטוטלת נעה לקצה השני, ורבים נמצאים עמוק בתוך שנאת הסיכון. הכסף הגדול שגילגל את כל המערכת העולמית לא קיים ולא יהיה קיים יותר. המנוע והלב של המינופים האלה - אינם".
"האוצר אינו יורד מהעץ"
הנפילות בשוק נבעו גם מהמשבר העולמי, אבל גם ממינוף גבוה של חברות ומהתעלמות מוחלטת מסיכונים. מה ירסן אתכם מליטול סיכונים גדולים כשהשוק יתאושש?
ורדי: "אני לא יודע מה ומי ירסנו אותנו בעתיד. אם הלקוחות שלנו יחזרו בעוד חמש שנים להיות לקוחות שאומרים: 'אני עוזב אותך כי המתחרה השיג לי עוד 5% תשואה', נחזור לאותו מצב. התקווה שלי היא שהלקוחות למדו לקח מהמשבר הנוכחי".
מעוז: "אם במשך כמה שנים הגוף שמנהל בעבורך את הכסף משיג תשואה שגבוהה יותר מהעלייה בפריון העבודה והתוצר, אתה יכול לדעת שהוא לא מנהל את הסיכונים בצורה נכונה. אין מספיק פקידים שעוסקים בפיקוח. כל אחד מהעמיתים צריך לשלם פרמיה לרגולטור כדי לקבל פיקוח".
לוי: "הבעיה היא שגם בחיסכון פנסיוני אנשים בוחנים את התשואות לטווח הקצר. אם היינו לוקחים את מערכת הבנקאות ומפעילים עליה את המודל של שערי ריבית - היא היתה מתפרקת. אם תפעילו עליהם את מודל השווי ההוגן - הבנקים לאומי ופועלים נמצאים בפשיטת רגל, וכולם נמצאים בהון עצמי שלילי.
"האוצר מנסה לרדת מהעץ, אבל אינו יורד - אשראי חדש יינתן לפי שווי מתואם, אבל מה עם האשראי שכבר נתנו? הפסדנו 50%. אם נתתי הלוואה ובנק לאומי נתן הלוואה באותם תנאים - אצלי זה רשום ב-60% ואצלו ב-90%. הוא עשה הפרשה לחובות מסופקים, ומה אני עשיתי? כלום. לי יש שוק, ונגמר הסיפור.
"יש את הבעיה של המעבר למסלולים סולידיים. מצד אחד, הלקוחות בפאניקה ורוצים לעבור למסלולים הסולידיים. מצד שני, מעבר כזה מקבע את ההפסד. יש צורך בחינוך פיננסי פנסיוני לציבור. זו עבודה סיזיפית ועד שהבנקים ייכנסו לייעוץ ייקח המון זמן.
"מה פתאום שאדם בן 30 יחזיק בתיק 50% מזומן? אם אני אשיג תשואות ברוטו של 4%, לאנשים תהיה פנסיה מצומקת. הביטוח הלאומי בישראל לא מספיק, ולכן צריך לקחת יותר סיכונים כדי להביא תשואה לעמיתים - אחרת לא יהיה להם ממה לחיות".
מעוז: "זה כמו לעבור לתור אחר בקופה בסופר ולהיתקע שם לזמן ארוך יותר. אלה שעוברים עכשיו למסלול סופר-סולידי יפסידו כשהמגמה תשתנה, וייצאו קרחים מכל הכיוונים".
לוי: "רבים נכנסים למסלול מסוים ונתקעים בו, נכנסים למסלול שסקסי באותה שנה ולא מחליפים אותו כשהמצב משתנה. אני מאוד בעד המודל הצ'יליאני (שיטה שלפיה ינהלו את קופות הגמל והחיסכון הפנסיוני בהתאמה לגיל החוסך, י"מ) ואנסה להכניס אותו לפניקס".
"IFRS - בועה שהתפוצצה"
אילו לקחים למדתם בשנה האחרונה? מה הפעולות שתנקטו לקראת שנה הבאה?
לוי: "הגופים הפנסיוניים יצטרכו לגבש תוכנית פעולה - הכסף ממשיך לזרום לשוק הפנסיוני, ומדובר בכמות כסף אדירה. גוף פנסיוני לא יכול להחזיק 50% מהכסף שלו במזומן, זה לא נותן כלום. בסופו של דבר, אנחנו צריכים להשקיע את כספם של העמיתים לטווח הארוך, והכוונה היא לא לתשואות של 2%. אנחנו נחזור לשוקי המניות והאג"ח. מי שלא יעז להיכנס לשוק כשהמצב מאיים, לא ישיג את הזינוק בתשואות כשתגיע ההתאוששות - אם אתה לא שם בזמן, אתה מפספס".
מעוז: "אנשים בשוק ההון חושבים שהם חייבים להיות בפוזיציות - וזה שורש הרע. הדבר החשוב ביותר הוא ניהול סיכונים, וכבר עכשיו רבים מתחילים להגדיל את הסיכונים שהם לוקחים באמצעות הגדלת המח"מ, בניסיון לשמור על תשואה. לשים את כל הכסף באג"ח ל-10 שנים, זה לא ניהול סיכונים - זו הבועה החדשה. לוי אומר שאי אפשר להחזיק 50% מהכסף במזומן; אני אומר שאין חוקים. אם מישהו מבטיח לי תשואה של 0% במחצית הראשונה של 2009 - אני שם את הכסף אצלו".
ורדי: "בשנים הבאות, ולמשך שנים לא מעטות הלאה, התשואות יהיו נמוכות יותר מימי השפע. אנחנו עוד לא יודעים כמה עמוק יהיה המשבר בשוק הריאלי - המוסדיים לומדים כיום את מה שהבנקים כבר יודעים: מה התנאים למתן אשראי, תהליכים של בקרה על יכולת החזר חוב והסדרי פריסת חובות".
ברית: "בעוד שלוש שנים יבואו למוסדיים וישאלו למה אתם קונים אג"ח בתשואה נמוכה יותר, מדוע אתם קונים את המניות לאחר שהן עלו ב-50% - וגם את זה צריך להביא בחשבון בניהול סיכונים. קיימים כיום עיוותים לא נורמליים בתשואות, אנשים מוכרים בכל מחיר".
ורדי: "עכשיו הכל נמדד במונחי גבולות של טעויות - מנסים להבין מה יכול להשתבש. אם בעבר הייתי טועה וגבול הטעות היה צר, כיום גבול הטעות לא קיים. אף אחד לא יכול לחזות את הנקודה שבה המצב בשווקים יתהפך, ותזמון החזרה לשוק תלוי בלקוח - חלק מהלקוחות היו צריכים לחזור כבר אתמול. מצד שני, פנסיונר בן 65 לא צריך לחזור לשוק, גם לא בעוד שנה".
כללי החשבונאות החדשים הובילו את החברות, בעיקר חברות נדל"ן, לרשום רווחים גבוהים בשנים קודמות ולמשוך דיווידנדים - אבל שנה אחר כך לספוג הפסדים כבדים ולחפש מזומנים. מה דעתכם בנוגע להתמודדות עם תקני ה-IFRS?
נוימן: "כולם רצו ל-IFRS אבל הרעיון של מודל השווי ההוגן, להיות קרובים יותר לכלכלת השוק, זו בועה שהתפוצצה".
מעוז: "בזמן שכותבים את השערוך, השווי כבר משתנה".
נוימן: "כרגע כולם בולעים את הצפרדע הזו. אם אתה צריך להציג שטר הון שנתת במיליון ועכשיו הוא ב-850 אלף - אתה בבעיה. מדידות השווי של הנכס טובות בעיקר כמספקות פרנסה למעריכי השווי. עכשיו גם מי שלא מבין מרים גבה כשהוא קורא הערכות שווי מנותקות מהמציאות באופן ברור".
לוי: "לפעמים אותו הנכס מופיע בשני מקומות שונים, ובכל מקום ההערכה שונה, בהפרשים של עשרות אחוזים - וזה מותר מבחינה חשבונאית".
נוימן: "עברנו מחשבונאות עם כללים ברורים לחשבונאות של עקרונות כלליים. במצב של שוק רועד, החשבונאות הפתוחה חשופה להרבה בעיות. בשנה הזו הוחמצה ההזדמנות לחינוך פיננסי של המשק. אנשים לא מבינים את משמעות הפעולות שהם עושים - פודים קופות לא נזילות ומשלמים מס של 35%".
"כולם מתכנסים בביצה המקומית"
מה יקרה בשוק אג"ח החברות בשנה הבאה?
מעוז: "אם התשואה הממוצעת באג"ח החברות תישאר בסביבות 10% המשק לא יחזיק מעמד. המשמעות היא שלאף אחד מאיתנו ולאף אחד מהטייקונים לא כדאי להשקיע בשום דבר. המצב יתאזן, ועכשיו צריך להתחיל לאסוף סחורה ולא לשבת על הגדר".
לוי: "שוק ההון הישראלי קטן על כמות הכסף האדירה של השוק הפנסיוני. אני לא מצליח להבין את ההיגיון מאחורי ההתכנסות לאג"ח חברות בישראל. העולם הוא אדיר עם פיזור ענפי, עם עומק של חברות - וכולם יושבים פה, בביצה המקומית".
מעוז: "אם אני רוצה למכור אג"ח של GE, אני מצליח למכור בשנייה. לך תמכור עכשיו אג"ח בישראל - אין מסחר וחייבים למכור בטפטופים זעירים".
ורדי: "אין מספיק נזילות. אנשים חושבים שרק למכור זה קשה - אבל גם לקנות נהיה קשה. המבחן שלנו בשנה הזו הוא לאפשר נזילות ללקוחות שלנו".
"לשים את כל הכסף באג"ח ממשלתיות לעשר שנים זה לא ניהול סיכונים"
מאת יעל פולק ויובל מעוז
31.12.2008 / 6:58