הפתרון לשוק האג"ח הקונצרניות

רעידות האדמה בשוקי ההון אינן נפסקות, ובכל גל כזה נפלטים משקיעים נוספים שאינם יכולים עוד לשאת את ההפסדים ומושכים את כספם.

האיום המשקי כתוצאה מרעידות אלה משולש: קרנות הפנסיה וקופות הגמל סובלות הפסדים גדולים מתחילת השנה, והפסדים אלה מאיימים על החיסכון הפנסיוני של אזרחי המדינה ועל יציבותו של כלל שוק ההון. מנגד, השבתתו המיידית של שוק האג"ח הקונצרניות, שהיה אחראי לכמעט 50% מהאשראי המשקי, גרמה להכפלת התחרות על כל שקל של אשראי בנקאי. התוצאה היא מחנק אשראי מיידי של הסקטור העסקי המאיים על שרידותו.

בנוסף, היעדר האפשרות לגלגל חוב ולגייס אשראי חדש מאיים על יכולתם של הלווים הקונצרניים להחזיר את חובם ובכך סוגר מעגל הרסני שעלול לחתום את גורלו של שוק האג"ח הקונצרני ולהקרין על כלל יציבותו של המשק - הריאלי והפיננסי.

מאחר שאיום זה הוא מהחמורים המאיימים על המשק הישראלי, התגייסה המדינה לפתרון האיומים באמצעות פתרון מורכב ויקר הכולל מינוי קציני אשראי לגופים המוסדיים, שיפקחו על השבת חובות, קרנות השקעה בבעלות ממשלתית ופרטית בעלות של מיליארדים והבטחת ערבות מדינה לגיוסי הון של הבנקים. מנגד, גובשה ע"י האוצר הצעה תיאורטית לפרישת רשת ביטחון על מנת לטפל בצד השני של הבעיה - החיסכון הפנסיוני.

לצד פתרון יקר ומורכב זה, עלה בשבועות האחרונים פתרון יצירתי, פשוט וזול הרבה יותר. הפתרון הועבר לחוות דעת של עשרות גופים - בשוק ההון, במערכת הבנקאות ובמשרדים הממשלתיים - ומחוות הדעת עולה כי הפתרון כמעט ונעדר חולשות.

על-פי הפתרון המוצע, המדינה תציע ביטוח למשקיעים באג"ח הקונצרני באמצעות הבטחת רצפה למחירי האג"ח לשלוש שנים. ביטוח זה ייעשה באמצעות הנפקת אופציות PUT על מדד תל בונד חדש, תל בונד 220, אופציות המבטיחות לרוכשים מחיר רצפה קבוע במועד ידוע מראש. המשקיעים ירכשו את אופציות הפוט ע"י תשלום פרמיות לגוף המנפיק - המחלקה המוניטרית בבנק ישראל.

הפיתרון המוצע מבוסס על כוחות השוק עצמם והיכולת האנליטית של ציבור המשקיעים הפרטי והמוסדי לקבוע את רמות הסיכון השונות. יכולת היישום המיידית של הצעה זו, יכולת ההשפעה המהירה שלה על מחירי השוק וההתבססות על כוחות השוק עצמם בתמחור הסיכונים, הופכות אותה לעדיפה על פני הצעות אחרות.
יתר על כן, עלות הפתרון למדינה בטווח המיידי היא אפס. המדינה אף תקבל תזרים כספי מיידי מתשלומי הפרמיה שציבור המשקיעים ישלמו על מנת לקנות את אופציות ה-PUT.

יתרון נוסף הוא ההשפעה המיידית על מחירי האג"ח הקונצרני. זאת, בהשוואה להקמת קרנות ההשקעה שהקמתן ארוכה ומורכבת והן יתחילו להשפיע בעוד שלושה חודשים לפחות.

החיסרון של הצעה זו הוא כי במידה שמחיר מדד התל בונד 220 יהיה נמוך בעוד שלוש שנים ממחירו ביום ההנפקה, תצטרך המדינה לשפות את רוכשי הביטוח. הסבירות לתרחיש זה נמוכה מאד.

הסיבה להיצעים הגדולים בשוק האג"ח הקונצרני היא בעיקר פסיכולוגית. כלכלית, שוק האג"ח מהווה הזדמנות השקעה יוצאת דופן. כך, גם הפתרון המוצע הנו פסיכולוגי, שכן אף תיק השקעות של גוף מוסדי או פרטי אינו יכול להיות בנוי בצורה מדויקת על-פי אותו מדד תל בונד מוצע. עם זאת, הגופים המוסדיים אשר יצטיידו באופציה זו יבטיחו פסיכולוגית את רצפת השקעתם למשקיעים.

הבונוס בהצעה זו הוא כי ההשפעה המיידית תביא לעלייה מהירה בשווי קופות הגמל וקרנות הפנסיה ובכך תייתר את הצורך ביישום רשת הביטחון לפורשים הוותיקים.

תודות לפרופ' אמיר ברנע, ד"ר אדם רויטר ולקובי הבר על חלקם בהצעת פתרון זה.

הכותב הוא ראש אגף כלכלה בהתאחדות התעשיינים.