>> 2008 היתה שנה מיוחדת. בשנים קודמות, בכל פעם ששוק המניות המקומי נקלע למשבר קשה נרשמה עליית תשואות באג"ח הממשלתיות. ב-2008 הירידה במחירי המניות לוותה בירידת תשואות באפיק הממשלתי, כתוצאה מ"ריצה" לנכסים בטוחים. לראשונה התנהג השוק בדומה למדינות המפותחות: הצניחה במחירי המניות לוותה בירידת תשואות באג"ח הממשלתיות ובעלייה במחיריהן.
מדד המניות של הבורסה בת"א ירד בכ-48% ב-2008. במקביל, נרשמה ירידה משמעותית בתשואות האג"ח הממשלתיות ועלייה במחירן: מדד השקליות עלה ב-9.6% מתחילת 2008 ושיעור דומה נרשם גם במדד האג"ח הממשלתיות הצמודות.
זו הפעם הראשונה שאנו עדים לתגובה כזו של השוק הישראלי. בהסתכלות היסטורית, לכאורה היה מקרה כזה ב-2001 - אז ירד מדד המניות ב-6.88% בעוד מדדי האג"ח הממשלתיות השקליות והצמודות עלו ב-9.6% וב-15.7% (בהתאמה) - אבל הנתונים היבשים לא מספרים את כל הסיפור. הזינוק העיקרי במחירי האג"ח הממשלתיות (וירידת התשואות) התרחש בדצמבר בלבד, בשל הורדת ריבית מפתיעה בשיעור 2%. אגב, הגיאות באג"ח הממשלתיות שינתה כיוון תוך זמן קצר לירידות חדות.
הגיעה שעת השקלים
התפקוד המרשים של שוק האג"ח המקומי ב-2008 דומה להתנהגות שוקי האג"ח בכל העולם המערבי - בכולם רשמו האג"ח הממשלתיות ירידת תשואות חדה ועליית מחירים. בארה"ב התשואות לטווח קצר (3 חודשים) כבר הגיעו ל-0% והתשואות ל-10 שנים ירדו ל-2.1%. באירופה ירדו תשואות האג"ח הממשלתיות לשנתיים לרמה הנמוכה זה 18 שנה; האג"ח ל-10 שנים של בריטניה וגרמניה צנחו לשפל של כל הזמנים.
בשוק המקומי, מי שקצר את הרווחים המשמעותיים היו כמובן המשקיעים בחלק הארוך של העקום, בעיקר בחלקו הלא-צמוד. כך, אג"ח ממשלתית שקלית 1026, לפדיון ב-2026, עלתה מתחילת השנה ב-17.2%, מהם 10.7% בשלושת החודשים האחרונים. הממשלתית השקלית 217, לפדיון ב-2017, עלתה מתחילת 2008 ב-15%, מהם 9.25% בשלושת החודשים האחרונים. כל אלה מלמדים כי המנהלים המתוחכמים, שקראו נכון את המפה וצפו ירידת תשואות באג"ח הממשלתיות, בעיקר הארוכות, השיגו תשואות יפות למשקיעים באפיקים אלה.
אבל על אף שבסיכום שנתי מדדי האג"ח הממשלתיות השקליות והצמודות רשמו תשואות דומות, בשלבים מוקדמים יותר התמונה נראתה אחרת לגמרי. האג"ח הצמודות נהנו במחצית הראשונה של 2008 מביקושים ערים על רקע האינפלציה הגואה. קצב האינפלציה בישראל הגיע בסוף יוני ליותר מ-5%, בין השאר בשל זינוק במחירי הסחורות וחומרי הגלם, והיה נראה כי אין מה שיעצור את דהירת האינפלציה. באותם ימים היתה העדפה לצמודים, בעיקר במח"מ הקצר והבינוני, כדי לזכות בהגנה מלאה ככל האפשר מפני התפרצות האינפלציה.
מצב זה נמשך עד אוגוסט. ואז, הירידה המפתיעה והחדה במחירי הנפט והסחורות היו יריית הפתיחה לירידה באינפלציה. קריסת ליהמן ברדרס, תוכניות ההצלה של חברות המשכנתאות פאני מיי ופרדי מק ותוכניות החירום הממשלתיות שהונהגו בכל העולם - הגבירו את החשש ממיתון כבד ומדפלציה החל בסוף ספטמבר. ואז הגיעה שעת השקלים.
ככל שהעצימו החששות מדפלציה, כך גברה האטרקטיוויות של האפיק השקלי. מי שצפה את ירידת הריבית החדה, שהיתה צפויה בעקבות סימני המיתון והדפלציה והעדיף את האפיק השקלי לטווחים בינוניים וארוכים, הרוויח בחודשיים האחרונים תשואה של שנה שלמה. אגב, ירידות התשואות החדות בכל העולם ובאפיק השקלי החזירו את הצמודים לאופנה בחודש וחצי האחרונים - וגרמו לשיפור ביצועיהם (ראו תרשים).
ה"בגרות" של השוק המקומי היא תוצאה של התנהלות אחראית, מקצועית ועניינית של מעצבי המדיניות הכלכלית. הקפדה על פרמטרים מאקרו-כלכליים שעל בסיסם בוחנים משקים בעולם והפנמה של התנתקות הפוליטיקה מהחלטות כלכליות משמעותיות - הביאו אותנו למעמדנו הנוכחי, והראיה לכך: שוק האג"ח הממשלתיות. לנו אין ספק שגם דמותו של סטנלי פישר תורמת רבות למעמדנו הנוכחי.
השלכות ה"התבגרות" של שוק ההון המקומי הן כבדות משקל. אחת החשובות בהן היא שאם השוק מתנהג כמו השווקים המפותחים, ניתן לגזור לגביו הנחות עבודה דומות לאלה שמניחים מנהלי השקעות בכל העולם. אנו מעריכים כי לפחות בחודשים הקרובים, גורמים רבים תומכים בהמשך תפקוד טוב של האג"ח הממשלתיות, בעיקר השקליות.
הריבית עדיין לא הגיעה לקרקעית
מעבר לעובדה שהתשואות בארה"ב נמצאות עדיין ברמה נמוכה מאוד, פישר - בדומה לעמיתו האמריקאי בן ברננקי - הבהיר כי ככל הנראה הריבית תישאר ברמה נמוכה עוד זמן רב. בהחלטת הריבית האחרונה, בתחילת השבוע, רמז פישר גם כי הריבית עדיין לא הגיעה לרמתה הנמוכה ביותר. בניגוד לברננקי, פישר עדיין לא החל להשתמש בכלים נוספים, שעשויים להשלים את השימוש בריבית.
סיבה מרכזית לתפקודו הטוב של שוק האג"ח הממשלתיות היא שנאת הסיכון המוגברת של משקיעים רבים. השפעתו של גורם זה צפויה להימשך לפחות בחודשים הקרובים, בעיקר על רקע סימנים שנכון לרגע זה לא ניכר עדיין שיפור באפיק הקונצרני.
-
הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. חברות בקבוצה עשויות להחזיק בני"ע ונכסים פיננסיים המצוינים במאמר. אין לראות בכתוב שיווק השקעות
שלב נוסף בהתבגרותו של המשק הישראלי
יעקב גבאי ויגאל דר, מאת יעקב גבאי ויגאל דר
1.1.2009 / 7:05