התרחקו מאג"ח ארוכות של ממשלת ארה"ב

הסיפור האמיתי

>> מישהו פה טועה בגדול. לעתים יש מצבים שבהם שני שווקים משדרים ציפיות הפוכות לחלוטין, שהסבירות ששתיהן יתגשמו אינה גבוהה, ולעתים אפילו אינה קיימת.



בטורים שפירסמתי כאן בעבר התייחסתי לפרדוקס שגילמו מחירי חברות טלפוניה ושירותי תקשורת בשלהי שנות ה-90. מחירי המניות של אותן חברות עלו אז בשיעור חד לנוכח ציפיות של משקיעים לצמיחה דרמטית בעסקים ולרווחים עתידיים גבוהים. באותו הזמן ממש מחירי האג"ח של אותן חברות נפלו, והתשואות עליהן עלו בחדות. בעלי החוב של אותן חברות חששו שההשקעות שחברות אלה ביצעו, בציוד ובתדרים חדשים, אינן יושבות על קרקע מוצקה.



אלה היו השקעות שהתבססו על תוכניות חדשניות שביטאו הרבה דמיון וחזון - והרבה פחות ניסיון מוכח. בדיעבד, הסתבר שאנשי האג"ח צדקו. חברות תקשורת קטנות רבות שגייסו חוב נפלו, מניותיהן נמחקו ובעלי האג"ח שלהן קיבלו בחזרה רק חלק מכספם.



כיום מדובר באנומליה אחרת. שוק האג"ח הממשלתיות בארה"ב משדר ציפיות לתקופת מיתון ודפלציה ממושכת. תשואה נומינלית של 2.25% באג"ח ל-10 שנים יכולה להיות מוסברת באחד משני אופנים: הראשון הוא שהשוק מעריך, וימים יגידו אם הוא צודק, שאנו צפויים לתקופה ארוכה מאוד של אינפלציה אפסית או שלילית. זו תחזית מדכאת לכל הדעות. במקרה כזה, 2.25% לשנה נראים כמענה לא רע אל מול הריבית שניתנת כיום לטווח הקצר (3-6 חודשים), שהתייצבה באחרונה על המספר העגול והנקי - 0%; לחלופין, כפי שאנו יודעים שקורה לעתים, ייתכן ששוק האג"ח טועה. לא מן הנמנע כי אלה שקונים כיום אג"ח ארוכות בתשואות נמוכות עושים זאת מתוך חשיבה לטווח קצר או מתוך פאניקה, ובסופו של דבר הם יספגו הפסדי הון כשתשואות האג"ח יעלו בחזרה.



אל מול השקעה באג"ח הממשלתיות ל-10 שנים ניתן להציב כמה נכסים פיננסיים אלטרנטיוויים. הראשון הוא אג"ח ממשלתיות קצרות, שהתשואה עליהן כיום היא אפסית. פער של 2% פער לטובת אג"ח ארוכות נראה אולי מפתה, אך השאלה היא, אם תשואה עודפת של 2% בשנה מצדיקה את הסיכון להפסד הון?



רבים חוזים שבשנה הקרובה תהיה בארה"ב אינפלציה שלילית של 3%-4%. במקרה כזה הריבית הריאלית על אג"ח לטווח ארוך היא יותר מ-5%, וזה כבר נראה אחרת. אלא שבמקרה כזה, גם על אג"ח קצרות בתשואה אפס יש ריבית ריאלית של 3%-4% - כגובה הדפלציה.



אבל בואו נבחן את התסריט הבא: נניח לרגע ש-2009 ואפילו 2010 מתבררות כשנות דפלציה, אבל בעוד שנתיים המיתון נגמר, ותשואות האג"ח חוזרות ל-3.5% - עדיין רמה נמוכה מאוד בקנה מידה היסטורי.



מה יקרה לכספו של מי שישקיע 100 דולר באג"ח ל-10 שנים? מצד אחד הוא יצבור כ-4.5% של תשואה שוטפת על פני שנתיים (זהו חישוב שנעשה לשם הפשטות: פעמיים 2.25%, שהרי במספרים כה נמוכים לחישובי ריבית דריבית אין משמעות גדולה).



מצד שני, עליית התשואה מ-2.25% ל-3.5% מגלמת הפסד הון של כ-8%-10%. במלים אחרות, אפילו עלייה מינורית בתשואה יכולה לגרום להפסד הון שיאפיל על התשואה השוטפת. עדיף כבר להחזיק את הכסף מתחת לבלטות, בלי ריבית בכלל.



נכון שיש גם סיכוי לרווח הון, אבל כדי שזה יקרה על התשואה לרדת עוד. ולאן היא כבר יכולה לרדת? ל-1% בלבד? והסיכון לא נגמר בכך. מי אמר שעליית תשואות תסתיים ב-3.5%? אולי היא תחזור ל-4% או אפילו 5%? גם אלה מספרים שאינם חריגים, והם יגרמו להפסדי הון גבוהים בהרבה.



זוהי אם כן האנומליה הראשונה שמגלמים מחירי האג"ח לטווח הארוך.



האם מחירי המניות עדיין גבוהים?



אנומליה שנייה היא היחס בין תשואות האג"ח למחירי המניות. אם שוק האג"ח צודק, שוק המניות טועה בגדול ומחירי המניות, למרות כל הירידות שאותן חווינו, עדיין גבוהים מדי.



מניות מדד 500 S&P מניבות כיום תשואת דיווידנד של יותר מ-3%, והן נסחרות בממוצע במכפילים היסטוריים של 11-12. השאלה החשובה כאן היא מה יקרה לרווחי החברות בעתיד, ולא רק בשנה הקרובה שבוודאי תהיה קשה, אלא בעשר השנים הבאות. אם החברות במדד יצליחו לשמר את הרווחיות שהציגו בשנה האחרונה על פני עשר השנים הבאות, ואולי אפילו להצמיח אותה במקצת, אזי רק מהדיווידנדים שהן מחלקות המשקיע יקבל תזרים שוטף של 3% (עם קצת הגנה אינפלציונית), שיהיה גבוה יותר מתזרים הריביות הנומינלי בשיעור של 2.25% שמציעות אג"ח ממשלתיות של ארה"ב ל-10 שנים. מסורתית, תשואות הדיווידנד היו נמוכות או לכל היותר דומות לתשואות האג"ח.



אם נשתמש במה שמכונה "מודל הפד", כלומר נשווה בין תשואת הרווח של החברות ב-S&P שהיא ההופכי של מכפילי הרווח, וגובהה כיום 8%-9% - לתשואת האג"ח, נראה פער אדיר. בעבר פער כזה אותת על כך שמניות נסחרות בזול מאוד ביחס לאג"ח ממשלתיות.



מי שקונה כיום אג"ח ממשלתיות בתשואה של 2.25% צופה מיתון ודפלציה ארוכי טווח, שיפילו את רווחי החברות וימנעו מהן להמשיך לחלק דיווידנד בקצב הנוכחי. לא ייתכן שגם שוק האג"ח וגם שוק המניות צודקים כאן.



השוואה שלישית היא לאג"ח קונצרניות אמריקאיות. כאן פרמיות הסיכון אמנם עלו, אבל עדיין במקרים רבים הן מגיעות ל-2%-3% ולא יותר. אם אכן הציפייה הדפלציונית העולה משוק האג"ח הממשלתי תתגשם, הרי שפרמיית הסיכון באג"ח חברות נראית נמוכה מדי.



בתנאים של דפלציה מתמשכת חברות עם חוב גבוה נופלות כמו זבובים, מסיבה פשוטה: תזרימי המזומן שהן מייצרות מעסקיהן פוחתים והולכים, גם בגלל ירידת המחירים וגם בגלל הירידה בכמויות הנמכרות - מה שבדרך כלל הולך יד ביד.



מצד שני, הוצאות המימון שלהן נותרות קבועות, וערכו הריאלי של החוב עולה על פני זמן. זאת, בשעה שבמודלים שעליהם התבססו החברות בעת גיוס החוב, ערכו הריאלי של החוב אמור לרדת על פני זמן בגלל שחיקה אינפלציונית. לאורך כל ההיסטוריה הכלכלית, תנאים של דפלציה הובילו לשיעורים גבוהים מאוד של פשיטות רגל בחברות. שוב, יש כאן אנומליה.



אילו מסקנות ניתן להסיק מכל הניתוח הזה?



מסקנה 1: משקיעים פסימיים צריכים לשבת על מזומן



מי שרואה לפניו תרחיש פסימי של מיתון כבד ומתמשך, ואינו רוצה להיחשף לסיכון, צריך לשבת על מזומן או להשקיע באפיקים קצרים מאוד. מי שלא רוצה לקחת סיכון אשראי או סיכון של מניות, ומאמין לתחזית של מיתון כבד, כדאי לו להתרחק מאג"ח ממשלתיות אמריקאיות לטווח ארוך. לפעמים עדיף לדגור על ריבית אפסית באפיקים קצרים ולא להסתכן בהפסד הון. בניתוח פשוט של סיכון מול סיכוי, תשואה פוטנציאלית של 2% בשנה (לעומת 0%) אינה מצדיקה נטילת סיכון של הפסד הון משמעותי.



מסקנה 2: זהירות מאג"ח קונצרניות של חברות אמריקאיות עתירות חוב



כפי שנכתב במדור הזה בשבועות האחרונים, למרות הפער מול אג"ח ממשלתיות, אג"ח קונצרניות אמריקאיות לא נראות מלהיבות כיום. במקרים רבים המאזנים חלשים, והסיכון של מיתון וירידה בתזרימים המגבים את החוב מוחשי למדי. תשואה של 4%-6% אינה נראית מספקת במקרה כזה.



מסקנה 3: לאופטימיים, מניות נראות אטרקטיוויות בהרבה לעומת אג"ח ממשלתיות



מי שכן מוכן לצאת מהבונקר, ומעריך שהמיתון לא יפגע ברווחי החברות על פני שנים רבות, הרי שסל מפוזר של מניות בחברות אמריקאיות נראה כמו השקעה אטרקטיווית יותר עבורו מאשר אג"ח ממשלתיות. מי שקנה לפני עשר שנים איגרת חוב שנפדית כיום, ראה תשואה שנתית של 5.2%, שכן זו היתה אז התשואה לפדיון באותה איגרת. מי שהשקיע באותו הזמן במניות ראה תשואה נמוכה יותר - 0% או פחות מכך. אין ספק אפוא שהעשור האחרון היה העשור של האג"ח הממשלתיות.



לעומת זאת, מי שמשקיע כיום באג"ח ל-10 שנים, ומחזיק אותה לפדיון, נועל לעצמו תשואה של 2.25%. אם הוא קונה את האג"ח כהחזקה לטווח קצר יותר, הוא נחשף לסיכון של הפסד הון משמעותי בדרך. זה לא נראה להיט.



בכל הקשור לשוק המניות האמריקאי נחשב כותב מדור זה לדוב קיצוני ופסימי. כיום אני מרשה לעצמי להיות דווקא אופטימי יותר. בניגוד לעשור הקודם, שבו השקעה במניות היתה לא כדאית, להערכתי, על פני עשר השנים הבאות מניות ייתנו תשואה הרבה יותר טובה מאותם 2.25% שייתנו אג"ח ממשלתיות.



זה לא אומר שהן לא יכולות לרדת עוד בשנה או בשנתיים הקרובות - כבר ראינו שהכל יכול לקרות. אבל בראייה ארוכת טווח, מניות בארה"ב נראות כיום כמו נכס שמציע יחס סיכון-סיכוי עדיף על פני אג"ח ממשלתיות, שנראות, מהסיבות שפורטו כאן, כמתומחרות ביתר.



-



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות מקבוצת פסגות



-



מודל הפד



מודל שבוחן את פרמיית הסיכון דרך הפער שבין תשואת רווחי החברות (המספר ההופכי למכפיל) לתשואת אג"ח ממשלתיות. אם תשואת הרווח היא 8% ותשואת האג"ח היא 3%, פרמיית הסיכון של המניות היא 5%