מי יהיו המנצחים והמפסידים של 2009

>> כלכלה אינה מדע מדויק. החוקים שפועלים בה אינם ניתנים לרוב לבידוד כמו חוקי הפיסיקה. למרות זאת, נראה שחוקי הכלכלה חופפים לפעמים לחוקים פיסיקליים, במיוחד בכל הקשור לכוחות שמניעים גופים ושאיפתם לחזור לשיווי משקל.



אחד מחוקי הפיסיקה הקלאסיים שנוסח לפני כמה מאות שנים על ידי סר אייזיק ניוטון הוא חוק הפעולה והתגובה, או "החוק השלישי של ניוטון". החוק קובע שהפעלת כוח של גוף כלשהו על גוף אחר תלווה תמיד בהפעלת כוח בכיוון הנגדי ובאותה העוצמה על ידי הגוף האחר. כשאדם מנסה, למשל, למשוך קפיץ שמחובר לקיר הוא יחוש כיצד הקפיץ מושך את ידו בחזרה.

לחוק הפעולה והתגובה אפשר למצוא מקבילות בעולם הכלכלה. כשמתחוללת צמיחה כלכלית רצופה של כמה שנים, למשל, תמיד יתעוררו כוחות נסתרים שיפעלו כנגדה. כך לדוגמה אנשים יתחילו לקחת על עצמם סיכונים גדולים וחוב גדול מדי, יבצעו עסקות לא כלכליות ואפילו ייטו לרמות את השחקנים האחרים. בסופו של תהליך כזה יתחולל משבר שיגרום להתכווצות כלכלית.



גם כשהכלכלה מתחילה להתמתן ולסגת, מיד מתחילים לפעול כוחות נגדיים, שבסופו של דבר יחזירו אותה למסלול. אנשים יתחילו לחסוך כסף ויסגלו לעצמם הרגלים כלכליים רציונליים יותר, הממשלות יפחיתו ריבית, וירידת המחירים תתחיל לסייע בשיקום הביקושים. קשה לדעת כמה זמן יימשך תהליך כזה, אך ברור שגם במשבר הכלכלי הנוכחי כבר מתחילים לפעול כוחות שונים, שרובם עדיין סמויים וחלשים. בסופו של דבר הכלכלה העולמית תחזור למסלול הצמיחה, והשאלה היא רק מתי זה יקרה.



בהשראת החוק השלישי של ניוטון ובכפוף למגבלות חוקי הכלכלה והדמיון האנושי, מוצגת כאן תחזית לאפיקי ההשקעה המנצחים והמפסידים של 2009. לפי התחזית שמוצגת כאן נראה שהמגזרים שעלולים לאכזב ב-2009 הם דווקא אלה שבלטו לטובה בשנה האחרונה. לעומת זאת, הנכסים שנראים כבעלי הפוטנציאל להניב תשואות נאות בשנה הקרובה הם אלה שבשנה שחלפה נחבטו קשות.



יש לזכור שספורט התחזיות הוא מסוכן מאוד לעוסקים בו, ולעתים גם לצופים בו מהצד. לכן חשוב להבהיר שמי שמתכוון לפעול לפי התחזיות האלה עושה זאת על אחריותו הבלעדית. בקיצור: אל תנסו את זה בבית.



התרחקו מאג"ח ממשלתיות, לכו על בנקים ואג"ח קונצרניות



המסוכנים



1. אג"ח ממשלתיות לטווח בינוני וארוך



2008 פינקה את מי שהשקיעו בנכסים הכי בטוחים שיש - אג"ח ממשלתיות. בישראל בלטו במחצית הראשונה של השנה, כשהאינפלציה הרימה ראש, האג"ח הממשלתיות הצמודות למדד. במחצית השנייה של השנה, כאשר לחצי האינפלציה התמתנו מאוד, בלטו גם האג"ח השקליות.



האג"ח הממשלתיות נהנו בשנה החולפת מתופעה מוכרת בימי משבר - ריצה לנכסים בטוחים (Flight to Quality). המשקיעים, שנכוו בכל אפיקי ההשקעה, הסתערו על הנכס שאותו הם חשבו לבטוח בסביבה, וקנו אותו כמעט בלי לחשוב על המחיר שהם משלמים. כתוצאה מכך זינקו בשנה שעברה מחירי איגרות החוב של ממשלת ישראל מכל הסוגים. מדד האג"ח הצמודות למדד עלה ב-2008 בכ-9.4%, ומדד האג"ח הלא צמודות זינק ב-11.9%. את העלייה החדה ביותר רשמו האג"ח לטווחים הארוכים ביותר. האג"ח השקליות הארוכות (ליותר מחמש שנים) עלו בכ-16% בממוצע, והאג"ח הצמודות הארוכות (7-10 שנים) עלו בכ-12.5%.



הקפיצה במחירי האג"ח הממשלתיות הובילה לירידה חדה בתשואות לפדיון עליהן. מי שמחזיק כיום בישראל אג"ח ממשלתית צמודה לטווח של חמש שנים יצטרך להסתפק בתקופה שנותרה עד לפדיון האיגרת בתשואה שנתית ברוטו מצומקת של 2.5% בלבד. התשואה לפדיון נטו היא פחות מ-1%. 100 אלף שקל שמושקעים בנכס כזה יהפכו לאחר חמש שנים ל-104,500 שקל. זו תשואה די עלובה, אבל בעידן שבו שימור הקרן חשוב יותר מהריבית עליה, אנשים רבים כנראה מסתפקים בכך.



אג"ח שקליות של ממשלת ישראל שנפדות בעוד חמש שנים מעניקות כיום תשואה שנתית ברוטו של 3.7% ונטו של כ-2.6%. לא בטוח שתשואה כזו תשאיר בשר מעל שיעור האינפלציה שישרור בישראל בחמש השנים הקרובות. אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים מעניקות תשואה שנתית (ברוטו) של 2.25% בלבד, שגם היא כמובן נמוכה מאוד.



קשה לדעת מתי תתחיל האווירה בשווקים להשתנות, אבל מתישהו זה יקרה. ייתכן שהיום הזה אינו רחוק כל כך. כשהמזומן הוא המלך, וכשאג"ח קונצרניות בדירוג גבוה מציעות כיום תשואות לפדיון של 6%-10%, סביר להניח שזרמי הכספים בעולם יתחילו לחפש בקרוב גם נכסים שמציעים תשואות קצת יותר גבוהות. לא בטוח שזה יקרה דווקא ב-2009, אבל כשהכסף יתחיל להפוך כיוון ויחפש נכסים קצת יותר מסוכנים, וכשממשלות יתחילו להגביר את גיוסי ההון שלהן כדי לממן את תוכניות ההאצה הכלכליות, האג"ח הממשלתיות עלולות לרשום הפסדי הון כואבים - או לפחות לפגר מאוד אחר אפיקי השקעה מסוכנים יותר.



2. דולר



תוכניות החילוץ הפיננסיות של ארה"ב לא יבואו בלי תג מחיר - והמחיר העיקרי יהיה גירעון עצום בתקציב הממשל האמריקאי. השילוב של היקף תוכנית החילוץ למגזר הפיננסי ותוכנית התמריצים של הנשיא הנבחר, ברק אובמה, עומד לפעור בור בהיקף של כטריליון דולר בתקציב הממשל האמריקאי - לא רחוק מהסכום שעלתה עד כה המלחמה בעיראק.



כדי לממן את כל התוכניות האלה יצטרך הבנק הפדרלי בארה"ב להדפיס דולרים - כמויות אדירות של דולרים - והממשל יצטרך לגייס הון בשוקי האג"ח העולמיים. ארה"ב, שגם כך שקועה בחובות עצומים, עתידה להגדיל את החוב הלאומי שלה עוד יותר. בנוסף, לא מן הנמנע שהכסף הרב שזרם בחודשים האחרונים לארה"ב כדי לקנות את האג"ח הממשלתיות יעשה פניית פרסה ויחפש אפיקים שנותנים תמורה קצת יותר הולמת. כל התהליכים האלה - יציאה מאג"ח של ממשלת ארה"ב, הדפסת דולרים והחוב הלאומי התופח - יפעלו לרעת המטבע האמריקאי, בניגוד למגמה שנרשמה בו במחצית השנייה של 2008.



ראוי לסייג מעט את התחזית הזאת. ראשית, גם אם הדולר ייחלש בעולם, לא בטוח שהוא ייחלש מול השקל, שתלוי גם בהתפתחויות הפוליטיות והמדיניות בישראל. שנית, לא רק הממשלה האמריקאית מגדילה כיום את הגירעון והחובות אלא גם רבות מהממשלות באירופה, ולכן קשה מאוד לצפות את התנודות של שערי החליפין בין המטבעות.



3. דירות במרכז



מגמת העצירה והנסיגה שהחלה בשוק הדירות הישראלי בסוף 2008 צפויה כנראה להימשך גם ב-2009. משבר האשראי והמשבר הכלכלי פגעו בשנה האחרונה בכל שוקי הנדל"ן במערב, וב-2009 הם עלולים להנחית מכה כואבת גם על שוק הנדל"ן הישראלי. כל עוד שני תנאים אלה מתקיימים, קשה לראות את שוק הנדל"ן הישראלי, בעיקר באזורי הביקוש של תל אביב וסביבתה, משנה כיוון במהירות וחוזר לעלות.



בעלי הפוטנציאל



1. אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה



לאחר שנה כה קשה, קצת קשה להאמין שלאג"ח הקונצרניות בישראל, בעיקר אלה שעדיין זוכות לדירוג השקעה (AAA עד BBB), יש עוד הרבה לאן לרדת. כבר כתבנו כאן לא פעם על האבסורד המגולם כיום במחירי האג"ח הקונצרניות הישראליות.



כך למשל, מדד תל בונד 60 נסחר כיום בתשואה לפדיון צמודת מדד ממוצעת של כ-7%. אג"ח ממשלתיות צמודות לתקופה מקבילה (כחמש שנים) מגלמות תשואה נטו של 1.5% בלבד. פער תשואות כזה מייצג תרחיש שבו היקף פשיטות הרגל בקרב החברות המובילות בישראל מגיע ל-23%, ומדובר בפשיטות רגל שבהן מחזיקי האג"ח הקונצרניות לא מקבלים אפילו החזר חלקי. זהו תרחיש קיצוני, שאם אכן יתרחש יגרום לקריסה גם בתקציב הממשלה - ובמקרה כזה לא בטוח שגם אג"ח ממשלתיות ימשיכו לשמש כחוף מבטחים.



בעידן שבו אנחנו חיים אי אפשר לפסול שום תרחיש, והמשבר הנוכחי הוכיח שגם מדינות וממשלות יכולות להגיע לקריסה פיננסית ולהפסיק לשלם חובות. צריך לקוות שלא נגיע לכך. בהנחה שהמצב בכל זאת יתייצב, איגרות החוב הקונצרניות מגלמות כיום הזדמנות להשקעה שתייצר תשואות מעבר לממוצע בטווח הבינוני, ואולי גם הקצר.



2. נפט ונגזרותיו



הצלילה במחירי הנפט והמתכות שהתרחשה במחצית השנייה של 2008 הבריחה משוקי הסחורות אלפי משקיעים. כתוצאה מכך מחירי הסחורות בכלל, והנפט בפרט, נראים כעת נמוכים. על תוואי מחירי הנפט שצופה השוק ניתן ללמוד גם דרך מחירי החוזים העתידיים. מחירי חוזי הנפט למסירה באוגוסט מגלמים מחיר של כ-50 דולר לחבית, הגבוה בכ-25% ממחירי החוזים לפברואר.



הביקוש העולמי לנפט עלול אמנם לקטון בשנה הקרובה, בראשונה זה 25 שנה, אך חברות הנפט הגדולות וארגון אופ"ק הגיבו לירידה בביקוש בהפחתת תפוקות ובעצירה של עשרות פרויקטים לחיפוש והפקת נפט בעולם.



המצב הנוכחי בשוק הנפט נראה כבר כמו תגובת יתר. כפי שכניסתם של כספים ספקולטיוויים הזניקה את הנפט למחיר בועתי של 147 דולר לחבית, כעת נראה שיציאת הכסף החם יצרה מצב של בועה הפוכה ומחירי נפט מדוכאים מדי. לא מן הנמנע שמחירי הסחורות, שירדו במהירות ובעוצמה רבה, יהפכו כיוון עוד לפני שנתוני הכלכלה העולמית יראו על חזרה לתוואי הצמיחה.



3. בנקים ישראליים



ענף השירותים הפיננסיים הוא המפסיד הגדול של 2008. מחירי המניות של הבנקים הגדולים בעולם, כולל אלה שלא נזקקו לתמיכה ממשלתית, צנחו בשנה האחרונה בשיעורים שלא זכורים כמותם מאז תקופת השפל הגדול.



בתוך הדייסה הגדולה הזאת ישנם כנראה כמה בנקים שחטפו קצת יותר ממה שהגיע להם. נראה שמערכת הבנקאות בישראל, שהחשיפה שלה למשבר הנדל"ן העולמי היתה מוגבלת מאוד, נגררה למערבולת הזאת מסיבות שאינן בהכרח רציונליות.



המספרים, בכללם, ידועים. חמשת הבנקים הגדולים בישראל נסחרים כיום בממוצע ב-50% מההון העצמי שלהם. בגבול התחתון נמצא בנק דיסקונט עם מכפיל הון של 0.37, ובעליון נמצא מזרחי טפחות, עם מכפיל הון של 0.75.



ההון העצמי המצרפי של חמשת הבנקים הגדולים בישראל היה בסוף ספטמבר כ-60 מיליארד שקל, ואילו שווי השוק המצרפי שלהם היה 30 מיליארד שקל - בדיוק 50%. חלק מהבנקים אמנם עומדים לרשום ברבעונים הקרובים מחיקות גדולות בתיקי האשראי שלהם, ואולי אף לדווח על הפסדים, אך גם לאחר מחיקות אלה, שולי הביטחון שנשארים למי שמשקיע בהם נראים גבוהים מאוד. למעט תרחיש של קטסטרופה פיננסית שתגרום להלאמה של כל הבנקים הגדולים בישראל, השקעה בבנקים הישראליים ברמת המחיר הנוכחית מגלמת פוטנציאל לתשואות נאות ביותר.



4. שוקי ה-BRIC



שוקי המניות המתעוררים רשמו בחודשים האחרונים צלילה של 50%-70%, שהיתה חדה יותר מזו שרשמו השווקים המפותחים, בשל ההידרדרות הכלכלית שחלה בהם בעקבות המיתון המתפשט במשקי המערב. ככלל, קשה מאוד לדעת מתי תחול ההתאוששות הכלכלית העולמית, והיכן היא תתחיל.



אבל דבר אחד כנראה לא השתנה: פוטנציאל הצמיחה בשווקים המתעוררים המרכזיים, בעיקר שוקי BRIC (ברזיל, רוסיה, הודו וסין) שבהם מתגוררת כמחצית מאוכלוסיית העולם, נותר גבוה כשהיה. בשלושת העשורים האחרונים נחלצו כ-300 מיליון סינים ויותר מ-100 מיליון הודים מעוני מחפיר והצטרפו למעמד הבינוני של העולם המתועש. זהו מספר עצום שקשה לתפוש אותו. עוד יותר קשה לתפוש שמיליארד סינים נוספים ועוד מיליארד הודים נותרו מאחור, ומחכים שהקידמה תגיע גם אליהם.



פוטנציאל הצמיחה בארבעת השווקים הגדולים האלה הוא כה גדול, שאפילו משבר כלכלי עצום ממדים כמו זה שתוקף כיום את העולם, גם אם יעכב אותו בכמה רבעונים, יתקשה לבלום את התפרצותו.