ורד דר: תוכנית קרנות המינוף של האוצר מצויינת אך סובלת מלוח זמנים בעייתי

יום שישי האחרון היה דליל בנתוני מקרו גלובלים, לאור שבוע המסחר המקוצר של החג, אולם אלו שכן פורסמו שמרו על אותו הקו. מדד מנהלי הרכש היצרני של ארה"ב – לא זו בלבד שהצביע על כיווץ הייצור זה החודש החמישי ברציפות, אלא שהוא היה נמוך מהצפי. ואם גם זה לא מספיק - הוא גם היה הנמוך ביותר מזה 28 שנים.

הייצור התעשייתי במרחב היורו התכווץ לרמה הנמוכה ביותר מאז המדד קיים, 1998. בסין חלה התכווצות בייצור זה החודש השלישי ברציפות. הסינים חוזים שהתוצר ברבעון הרביעי עלה ב-5.5% – הקצב הנמוך ביותר מזה 15 שנים והנתונים שפורסמו בדרום קוריאה, שבדיה והודו היו באותו טון בדיוק.

התוצאה של מיעוט האינדיקטורים היתה אופטימיות גורפת כמעט בכל העולם, כמעט בכל השווקים - המניות עלו ביום שישי ב-3-3.5% בארה"ב ובאירופה, וכתמונת ראי לכך, התשואות על אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים עלו ב-0.17%(!) ל-2.42%.

כיוון התנועה של תשואות על אג"ח לעשר שנים בארה"ב, הן היום אינדיקטור רגיש במיוחד למצב רוח, לא פחות ואולי אף יותר מאשר התנודות במחירי המניות – כל עליה ברמת החששות נענית בעליה בביקוש לאיגרות ולהיפך. רכישות של אג"ח אלו לא נעשות מתוך תקווה לרווחי הון, אלא מתוך מחשבה שבהשקעה באג"ח ממשלת ארה"ב, לפחות אפשר לישון בשקט בידיעה שהכסף לא ילך לאיבוד.

מחיר הנפט טיפס גם הוא ביום שישי ונסגר על 46 דולר. לפני שנה בדיוק, חצה המחיר את רף 100 דולר. האנליסטים בשוק האשימו את המערכה בעזה, אבל זו אותה מערכה נמשכה שבעה ימים קודם לעלייה של יום שישי במחיר בנפט ולא ממש השפיעה עד אז.

ביום שישי, הצטרפה לסיפור גם החלטתה של רוסיה שלא להמשיך ולהעביר גז דרך אוקראינה, אבל גם זה, לדעתנו, לא מהווה את מהות העלייה. אנחנו מיחסים אותה לאופטימיות כללית של המשקיעים – וכשהמשקיעים אופטימיים, הם מוכרים אג"ח וקונים את כל השאר: מניות, קונצרני וסחורות. לא מאוד מסובך.

מצד אחד, זה מצוין. אחד מהסימנים הנדרשים לשם ביסוס ראלי אמיתי, הוא עלייה של השווקים למרות חדשות שליליות שמפורסמות. מצד שני, המחזורים היו מאוד חלשים. רוב הסוחרים עשו גשר ונשארו בבית. זה "ראלי של קצף" יותר משהוא של מהות.

האופטימיות העולמית הזו היא שילוב של עליצות תחילת שנה ועליצות של טרום תחילת קדנציה של אובמה. היא יכולה להימשך עוד זמן, אבל בכלל לא ברור לנו שזו תחילתו של המסע המופלא כלפי מעלה.

סיפורים מקומיים

תחילת המתקפה הקרקעית

לא נעים לומר, אבל ההשפעה בשוליים, כיוון ההשפעה גם על המניות וגם על האג"ח צריך להיות ברור, אבל הוא הולך לאיבוד בשלל ההשפעות החיצוניות מהעולם.

קרנות מנוף של האוצר

בתוכנית הקודמת של האוצר נקראו קרנות המנוף קרנות השקעה. עיקרי התוכנית החדשה של האוצר: המדינה תתן (בשלב ראשון) 600 מיליון שקל, בתקווה שמפעילי הקרנות ישלשו וירבעו את הסכום. הסכום כולו מיועד למחזור הלוואות לקונצרנים העומדים בתנאי הסף.

ההשקעה של המוסדיים בקרן תסווג כהשקעה אלטרנטיווית – היא לא סחירה וסגורה לתקופה מינימלית של שבע שנים (עם אופציה לסגירתה לעשר שנים).

המוטיבציה של המוסדיים להשקיע בקרן כספים, נובעת מסבסוד התשואה על ידי המדינה. אם כי, צריך להבהיר, שבניגוד לכתוב בעיתונים, בהחלט לא הובטחה תשואה מינימלית של 4% ריאלית.

תוכנית קרנות המינוף של האוצר טובה לקונצרנים –כיוון שיש מאין, צץ פה סכום לא מבוטל שמחפש קונצרנים להשקיע בהם וטובה למדינה –כי רוב הסיכויים שהתוכנית הזו לא תעלה להם כסף.

השותפות הממשלתית בהקמת קרן פרייוויט אקוויטי תוך סבסוד תשואה ושותפות חלקית ברווחים, במטרה לשחרר איזה שהוא כשל שוק או לפתור בעיה של חששות של משקיעים, כבר נוסה ועבד בהצלחה אדירה בשנות התשעים עם קרנות "יוזמה" של המדינה.

המדינה הקימה קרנות הון סיכון(!) בהן היתה שותפה, וסייעה בכך רבות בהקמת כל תעשיית ההון סיכון והסטארט-אפים בישראל. באמת, מדובר באחת ההתערבויות הממשלתיות המוצלחות ביותר שנעשו כאן אי פעם. הפוטנציאל קיים.

הבעיה העיקרית שאנחנו רואים בתוכנית היא לוחות הזמנים שלה. רק בפברואר יצא המכרז לקרן הראשונה, כך שסביר שהיא לא תוכל להתחיל לעבוד לפני מרץ-אפריל, ונדרשת עבודה של כמה וכמה קרנות, על מנת שפעולתן תורגש. בינתיים, עצם הדיבור על הקרנות כבר הביא לביקושים לאג"חים הקונצרנים ולעליית מחירי התל בונד 20 ב-9% בתוך שבוע.

ביום חמישי פירסמה הלמ"ס אומדן לצמיחה ב-2008

מבוסס על נתונים חלקיים - ללמ"ס אין עדיין נתונים מלאים לרבעון הרביעי, ולכן יכול להיות שהמספר הסופי יהיה שונה. על פי האומדן שלהם, ההאטה החלה ברבעון השלישי של השנה והחמירה ברביעי. למעשה, אם מחלצים מתוך האומדן השנתי שלהם את התחזית שלהם לרבעון הרביעי (בהנחה שנתוני הרבעונים הקודמים לא יעודכנו), הם מעריכים שהתוצר התכווץ בקצב שנתי של 0.4%.



אנחנו צופים צמיחה אפסית ב-2009 בעיקר דרך צמצום מהותי ביצוא. זאת לאור העובדה שהלקוחות של היצוא הישראלי נמצאים במיתון. ב-2008 גדל היצוא הישראלי רק ב-3.6%, לעומת קצב גידול של למעלה מ-7% בממוצע בשנתיים הקודמות, אבל עיקר הירידה בקצב הגידול ב-2008 נובעת מיצוא היהלומים שהצטמצם ב-2008 ב-25%. ככה זה במיתון עולמי - אחרי שמוותרים על המטוסים, מוותרים גם על היהלומים.

היצוא התעשייתי למעט יהלומים, נתון חשוב לנו הרבה יותר, דווקא רשם עוד שנה מאוד מוצלחת, עם גידול של 9.9%. לרגע אנחנו לא חושבים שזה - או אפילו משהו דומה - יהיה לנו גם ב-2009. היצוא הישראלי צפוי להצטמצם.

תוכנית הגיוסים לינואר

החודש יגייס האוצר כ-5.5 מיליארד שקל, מתוך הסכום הזה כמיליארד שקל באג"ח שקלי קצר לשמונה חודשים. בדומה לחודש דצמבר, גם בינואר ימשיך האוצר לגייס לאורך כל העקום ובנוסף יגייס חלק צמוד נמוך יחסית ביחס להנפקה הכוללת – 750 מיליון מתוך סך ה-5.5 מיליארד.

הרכיב השקלי המשמעותי במיוחד מוסבר בפדיון שקלי ענק בפברואר. בנוסף לגיוס הרגיל בינואר, יקיים האוצר שני מכרזי החלף החודש על שתי איגרות אותן הוא מציע במכרזי החלף מזה תקופה ארוכה: איגרת שחר 2701 וגילון 2301. האיגרת הראשונה צפויה להיפדות בפברואר והשנייה במרץ.

עסקאות החלף על האיגרת השקלית מבוצעים כבר שנה, והניבו עד עתה 8.3 מיליארד שקל מתוך 23 מיליארד. על הגילון החלו בהחלף רק לפני חודש, ובינתיים הוחלפו כבר 4.8 מיליארד.

ורד דר היא אסטרטגית וכלכלנית ראשית בבית ההשקעות פסגות