משפחת שניידמן צריכה לפרוע 200 מיליון שקל עד הקיץ

>> לפני שנה החלה הקומיקאית עדי אשכנזי לפרסם קופות גמל בטלוויזיה. גיוסה של אחת הקומיקאיות המצחיקות בישראל, במטרה להסביר לציבור מדוע כדאי לבחור בקופות הגמל החכמות של ביטוח ישיר, היתה עליית מדרגה במלחמת השיווק בשוק ההון. הופעתה של אשכנזי בשירות ביטוח ישיר היוותה המשך למדיניות החברה לא לחסוך בהוצאות שיווק ומיתוג, לאחר שהשחקן משה איבגי צרב את המותג בתודעת הציבור עם דמותו של "דוד הכי טוב".



לא מפתיע, לכן, שהורמו לא מעט גבות כאשר נודע לפני כמה חודשים כי ביטוח ישיר מנסה למכור לפסגות את פעילות הגמל שלה - פחות משנה לאחר שרכשה אותן. מדובר בצעד לא אופייני לחברות ביטוח, שרואות בתחום הגמל מנוע צמיחה חשוב לפעילותן העתידית.

ההסבר להחלטה למכור את פעילות הגמל הטרייה טמון בביצועי המניות ובתשואות שבהן נסחרות האג"ח של החברות בקבוצת צור-שמיר, שמחזיקה בביטוח ישיר, ומוכרת יותר בשם קבוצת ביטוח ישיר.



המשימה: מחזור חובות



בחינת מצבן של ארבע החברות הציבוריות בקבוצת ביטוח ישיר - צור-שמיר, אדגר, ביטוח ישיר וישיר אי.די.אי - מגלה כי בני משפחת שניידמן, בעלי השליטה בקבוצה, מנהלים מאבק לא קל בימים אלה. מאבק המתנהל סביב מחזור חובותיה של הקבוצה שנהפך להיות מורכב בגלל האשראי הגבוה שנטלה לצורך הרחבת פעילותה מצד אחד, ובשל הירידה בשווייה בעקבות המצב בשווקים מצד שני.



אג"ח ה' של צור-שמיר נסחרת בתשואה לפדיון של 57% במח"מ קצר מאוד של 1.4 שנים, המשקף חוסר אמון מוחלט בשוק בנוגע לפירעון החוב. סדרת ישיר אג"ח א' של ישיר אי.די.אי - החברה שמרכזת את פעילותה הביטוחית של הקבוצה בישראל - נסחרת בתשואה לפדיון של 29.5%, גם היא במח"מ קצר של 1.5 שנים.



נתון זה חריג ביותר בענף הביטוח. על אף שחברות הביטוח סופגות הפסדים, התשואה לפדיון של כל החברות הגדולות נותרה חד-ספרתית.



הרגל השנייה של הקבוצה - חברת הנדל"ן אדגר - מציגה אף היא באחרונה תשואות דו-ספרתיות. אג"ח ד' של אדגר נסחרת בתשואה לפדיון של 25.8% במח"מ של 2.1 שנים, ואג"ח ה' של החברה נסחרת בתשואה לפדיון של 27.9% במח"מ של 3.1 שנים. הקבוצה לא ביצעה רכישה עצמית של אג"ח. באפריל הקבוצה תתחיל להתמודד עם פירעונות אג"ח בהיקפים ניכרים.



ב-2008 נרשמה גם התכווצות משמעותית בשווי החברות בקבוצת שניידמן. צור-שמיר נסחרת בשווי של 64 מיליון שקל, כשרק לפני שנה היא נסחרה לפי שווי של 550 מיליון שקל. גם ביטוח ישיר הציגה צניחה חופשית - החברה נסחרת לפי שווי שוק של 152 מיליון שקל, כשלפני שנה נסחרה בשווי של כמיליארד שקל.



בסך הכל צריכה קבוצת ביטוח ישיר להתמודד עם החזרי קרן של יותר מ-200 מיליון שקל עד אוגוסט 2009, נוסף על תשלומי ריבית בעשרות מיליוני שקלים. כמה מהחזרי הקרן הם בחברות הבנות - אדגר וישיר אי.די.אי - והשאר בחברת האחזקות צור-שמיר, שהדיווידנדים מהחברות הבנות שלה אמורים לסייע לה לשרת את החוב.



ואולם לאור המצב בשווקים לא ברור אם החברות הבנות, שכאמור צריכות להתמודד עם החזרי חוב בעצמן, יוכלו לייצר דיווידנדים משמעותיים. במצב כזה, הכנסת שותף או מכירת פעילות ונכסים, היא דרך סבירה לשרת את החוב.



נשענת על הבנות



החוב החוץ בנקאי של צור-שמיר (סולו) מגיע לסכום (קרן) של כ-285 מיליון שקל. באפריל תצטרך החברה לפרוע קרן של 46 מיליון שקל ובשנה הקרובה עליה לשלם עוד 13 מיליון שקל ריבית על אג"ח זו.



בנוסף, לצור-שמיר סדרת אג"ח לא סחירה, שמועד הפירעון שלה הוא יולי הקרוב, בהיקף של 58 מיליון שקל (ריבית וקרן). סדרה זו מבוטחת על ידי חברת הביטוח כלל ביטוח (כנגד שעבוד מניות אדגר). כמו כן, לחברה אשראי בנקאי: כ-100 מיליון שקל בהלוואות ON CALL (אשראי קצר) ועוד כ-50 מיליון שקל באשראי לזמן ארוך, שהחברה צריכה למחזר בשנה הקרובה.



האג"ח של צור-שמיר דורגו על ידי מעלות A עם אופק יציב, אבל איתנותן נבחנת בימים אלה. אמת המידה הפיננסית בדירוג של צור-שמיר היא יחס שווי אחזקות להיקף חוב של 2; כיום, בשל ההתכווצות בשווי החברות בקבוצה, היחס צנח ל-0.7.



צור-שמיר היא חברה ריקה מפעילות. כדי לשרת את החוב שלה עליה למשוך דיווידנדים מהחברות הבנות, למחזר את החוב הקונצרני או להאריך מח"מים. אפשרות נוספת היא קבלת אשראי בנקאי - מה שתצטרך לעשות בשיתוף עם כלל, שכאמור מבטחת את הסדרה הפרטית תמורת שעבוד מניות אדגר.



כשמדובר בדיווידנדים, אדגר, הנראית כיום הרגל האיתנה של הקבוצה, מעלה בדרך כלל לצור-שמיר דיווידנדים של 40-50 מיליון שקל בשנה ודמי ניהול שנתיים בסך 5 מיליון שקל. ביטוח ישיר היא במהותה חברה יזמית שצורכת מזומנים, כך שפעילותה השוטפת לא תוכל להניב דיווידנדים - אלא באמצעות ביצוע אקזיט. אם כבר מדברים על דיווידנדים, הרי שביוני 2008 חילקה צור-שמיר דיווידנד של 50 מיליון שקל.



הביזנס בטורונטו ממשיך לעבוד



חברת הנדל"ן אדגר, המחזיקה נכסים מניבים בעיקר בקנדה (טורונטו), בלגיה, פולין וישראל נסחרת במדד ת"א 100 לפי שווי שוק של 338 מיליון שקל. מדו"חותיה הכספיים לסוף הרבעון השלישי עולה כי לחברה הון עצמי של 800 מיליון שקל. עם זאת, החברה עברה לדווח לפי תקני החשבונאות הבינלאומית IFRS ו-200 מיליון שקל מההון נובע מרווחי שערוך נכסים כתוצאה מהמעבר ל-IFRS.



לאדגר אג"ח בהיקף של 537 מיליון שקל. באוגוסט תתמודד החברה עם פירעון קרן בהיקף של 42.5 מיליון שקל, ובשנה הקרובה עליה לשלם ריבית בסך 28.7 מיליון שקל. בנוסף, יש לחברה אשראי בנקאי בהיקף של 1.5 מיליארד שקל, כש-200 מיליון שקל מסכום זה מגיעים לפירעון השנה. ואולם כנגד האשראי הזה קיימים שעבודים של נכסים ספציפיים בשווי גבוה יותר.



המשבר אמנם עדיין לא הסתיים ודברים עשויים להשתנות, אבל נראה כי פעילותה העסקית של אדגר ממשיכה בקצב טוב. המשבר לא תפס את החברה באמצע ייזום פרויקטים ולמעט שיפוץ אחד הנכסים, כל נכסיה מושכרים ומניבים תזרים שוטף. שיעור המינוף שלה על הנכסים הוא סביר - 73%. מתוך נכסיה, נכסים בשווי של 420 מיליון שקל, ממונפים בשיעור של עד 35% וניתן לקחת בגינם אשראי נוסף.



בסוף הרבעון השלישי היה לאדגר הון חוזר שלילי בהיקף של 377 מיליון שקל. אבל בדו"חותיה הכספיים ציינה החברה כי הדבר נובע מהיתרה הצפויה לתשלום של הלוואות לטווח ארוך שעומדות לפירעון השנה, וככל הנראה ימוחזרו, וכי הגירעון לא צפוי לפגוע בפעילותה העסקית. החברה מתמודדת עם עלייה בהוצאות המימון ועם הפסדים בגין שינויים בשערי החליפין במדינות שבהן היא פועלת. אבל היא התמקדה בפעילות בקנדה, שם שוק הנדל"ן המניב נפגע פחות בהשוואה לארה"ב, ואדגר הרוויחה בשלושת הרבעונים הראשונים 28 מיליון שקל.



מהאמור עולה כי פעילותה העסקית של אדגר לא חושפת את הגורם לכך שהתשואה על האג"ח שהנפיקה החברה מגיעה ל-25%. נראה כי הסיבה העיקרית לתשואה זו היא החשש המקנן בלב המשקיעים שלנוכח מצבה של החברה האם והחברה האחות תממש אדגר נכסים ותעלה דיווידנד לא סביר לצור-שמיר.



בקופתה של אדגר נצברה יתרת רווחים של 300 מיליון שקל, הניתנים לחלוקה למעלה לחברה האם (ללא רווחי השערוך מהמעבר ל-IFRS) - לא מדובר במזומנים היושבים בקופה, אלא בכאלה המושקעים בנדל"ן. אגב, באפריל המשיכה אדגר ליישם את מדיניות הדיווידנד שהיתה נהוגה בשנים האחרונות - חלוקה של 40% מהרווח. אם כן, נראה סביר כי מחזיקי האג"ח של אדגר חוששים מחלוקת דיווידנד גבוה, ממכירת נכסי החברה ואף ממכירתה.



הפסד של 150 מיליון שקל לביטוח ישיר



ביטוח ישיר הפסידה כ-150 מיליון שקל בשלושת הרבעונים הראשונים של 2008. פעילות החברה נחלקת לשניים: ביטוח בעולם וביטוח בישראל, המתבצע באמצעות ישיר אי.די.אי, שגם היא נסחרת והנפיקה אג"ח משלה (ראו בהמשך).



בביטוח ישיר עצמה המינוף נמוך. היא לא הנפיקה אג"ח. לחברה חוב בנקאי של כ-70 מיליון שקל, שממנו היא מחזירה 20 מיליון שקל בשנה. ביטוח ישיר מחזיקה ב-50% מ-INTOUCH - חברה המרכזת את פעילות הביטוח של הקבוצה בפולין, צ'כיה ורוסיה.



בשלוש המדינות פועלת החברה בשיטת הביטוח הישיר. לאחר שביצעה השקעות משמעותיות כדי להיכנס לשווקים במזרח אירופה, פגע המשבר הכלכלי בביטוח ישיר בדיוק בתקופה שבה החלה לקטוף פירות ראשונים מהפעילות בפולין, שהיא ותיקה מאלו שבצ'כיה וברוסיה (שלא אמורות להניב רווחים בשנים הקרובות). ב-2007 הכניסה ביטוח ישיר את תאגיד הביטוח הבריטי הגדול R&SA כשותף ב-50% ב-INTOUCH תמורת 170 מיליון דולר, דבר ששיקף לחברה שווי של 340 מיליון דולר. כל הכסף שהשקיעה R&SA מיועד למימון פעילותה העתידית של INTOUCH.



בינואר-ספטמבר ייצרה כל פעילות הביטוח בחו"ל של ביטוח ישיר הפסדים, כולל הפעילות בפולין שהחלה להניב רווחים ב-2007. בגין הפעילות בפולין הפסידה החברה מתחילת 2008 15.3 מיליון שקל, הפעילות ברוסיה ייצרה הפסד של 46.8 מיליון שקל ובצ'כיה - 28 מיליון שקל. עם זאת, ההערכות הן כי ההשקעות העיקריות בשלוש המדינות הסתיימו, לכן החברה לא צפויה להפנות בשנים הקרובות סכומים ניכרים אליהן. אם בכל זאת יידרשו השקעות נוספות, תוכל R&SA להשקיע, במקום ביטוח ישיר, כהלוואה.



ביטוח ישיר אולי לא צפויה להקצות בקרוב משאבים גדולים נוספים לפעילותה הבינלאומית, אבל פעילותה השוטפת גם לא תוכל לייצר רווחים בסדר גודל שיוכל לשרת את החוב של צור-שמיר. מכירת אחזקותיה ב-INTOUCH - תוכל לספק די מזומנים לצור-שמיר. אפשרות נוספת שניצבת בפני ביטוח ישיר היא לקחת הלוואה מהשותף הבריטי בתמורה לשעבוד חלקה ב-INTOUCH, או השגת מימון בנקאי. באפריל חילקה ביטוח ישיר דיווידנד של 60 מיליון שקל - ובמועד זה היו לה עוד 180 מיליון שקל של רווחים הניתנים לחלוקה, כששוב - לא מדובר במזומנים בקופה אלא בהשקעות בחברות בנות.



השנתיים הרזות של ישיר אי.די.אי



>> ישיר אי.די.אי מרכזת את פעילותה של ביטוח ישיר בישראל. לחברה שלוש פעילויות עיקריות: ביטוח (בעיקר רכב), מימון ישיר ובית ההשקעות (בעיקר קופות גמל). החברה נסחרת לפי שווי שוק של 100 מיליון שקל. לישיר אי.די.אי אג"ח בהיקף של כ-250 מיליון שקל (קרן וריבית), כשבמאי עליה לפרוע קרן של 58 מיליון שקל ובשנה הקרובה תידרש לשלם ריבית בסכום של כ-10 מיליון שקל.



בשלושת הרבעונים הראשונים הפסידה ישיר אי.די.אי 40 מיליון שקל מפעילותה (כולל הפסד שנזקף לקרן הון). בפעילות הביטוח רשמה החברה הפסד בתחום פעילותה העיקרי, ביטוח רכב (חובה ורכוש). אגב, ב-2008 סבלו כל חברות הביטוח מהפסדים בשל המצב בשווקים. עם זאת, גם ב-2007 הציגה ישיר אי.די.אי תוצאות לא טובות, שנבעו בעיקר ממלחמת מחירים ומהורדה של התעריפים.



בעקבות התוצאות העסקיות הגרועות שהציגה ב-2007 בוצעו בישיר אי.די.אי חילופי מנכ"לים. פעילות ישיר מימון עדיין מניבה הפסדים ולא צפויה להניב רווחים עד 2010. פעילות הגמל ופעילות קטנה בתחום ביטוחי החיים דווקא הניבו לביטוח ישיר רווחים מתחילת השנה.



מתחילת 2008 סובלת ישיר אי.די.אי מעלייה בהוצאות המימון. בנוסף, צורכת חברת הביטוח מזומנים כדי לעמוד בדרישות ההון העצמי שהציב המפקח על הביטוח. ישיר אי.די.אי לא עמדה בדרישות ההון המינימליות הנדרשות ממבטח כבר ברבעון השני של 2008, ונדרשה להשלמת הון של כ-10 מיליון שקל.



בספטמבר גייסה ישיר אי.די.אי 50 מיליון שקל בכתבי התחייבות נדחים, ואת הרבעון השלישי היא סיימה עם עודף הון עצמי בגובה 7.4 מיליון שקל בלבד. לאור התחזיות לרבעון הרביעי, כשהירידות באוקטובר-נובמבר הקטינו את הונה העצמי ב-23 מיליון שקל, נראה שהחברה תידרש להשלמות הון גם ברבעון זה.



כמו כן החברה צפויה להמשיך לצרוך הון מכיוון שבשנים הקרובות ייאלצו כל חברות הביטוח בישראל להגדיל את הונן העצמי בהיקפים משמעותיים, לקראת אימוץ התקנה האירופית סולבנסי 2. נראה כי קבוצת צור-שמיר לא יכולה לבנות על תזרים שיעלה מישיר אי.די.אי לצורך התמודדות עם פירעון האג"ח של צור-שמיר - למעשה, ישיר אי.די.אי צריכה להתמודד עם פירעון אג"ח בהיקף לא מבוטל במאי. גם כאן, ככל הנראה, יכולה החברה להתמודד עם הדרישות למזומנים באמצעות אקזיט. לחלופין, באפשרותה למכור את פעילות הביטוח או את קופות הגמל.



נראה כי בתקופה הנוכחית לא יהיה לישיר אי.די.אי פשוט למכור פעילות הביטוח. חברות הביטוח המסורתיות עובדות עם סוכנים ולא בטוח שירצו להיכנס לפעילות ישירה בהיקף כה גדול. בנוסף, המתחרה הישיר של אי.די.אי - AIG - לא נמצא כעת בתהליכי התרחבות.



המו"מ שניהלה עם פסגות בנוגע למכירת קופות הגמל אמנם התפוצץ, אבל אין ספק שזהו נכס שהקבוצה שמה על המדף כדי לשרת את החוב של ישיר אי.די.אי. גם אם לא יימצא קונה חיצוני לקופות הגמל, ישיר אי.די.אי יכולה למכור את קופות הגמל בתוך הקבוצה, למשל לחברת הביטוח עצמה (ברוח הפתרונות היצירתיים של בעלים של חברת ביטוח אחר - אלי אלעזרא. צעד זה אמנם ידרוש הגדלה מועטה של ההון העצמי שנדרש ממנה - אבל יאפשר לה להוציא תזרים לפירעון האג"ח.