כלל פיננסים: צפי לירידה ברווחיות בז"ן - נסחרת גבוה ביחס מדי למתחרות באירופה

למרות ירידה של כ-73% בשנת 2008, ממשיכה להיסחר בפרמיה אל מול מתחרותיה באירופה ללא הצדקה, כך מעריכה הבוקר אנליסטית כלל פיננסים, גל רייטר בסקירה מטעם בית ההשקעות על מניית בז"ן. להערכת רייטר הדגש המרכזי של בז"ן ממשיך להיות טווח קצר-בינוני וכולל בתוכו השלמת התוכנית האסטרטגית בהתאם לתוכניות וירידה במרווחי הזיקוק וברווחיות החברה.

בבית ההשקעות חוששים שברמת המינוף הגבוהה בה נמצאת בז"ן היא תתקשה להשלים את התוכנית האסטרטגית כמתוכנן. בכלל פיננסים מעדיפים את ההשקעה ב על פני בז"ן, בזכות היציבות ופיזור הסיכון בתוצאות. ההמלצה על מניית בז"ן היא 'תשואת שוק' ללא מחיר יעד.

גם לאחר ירידה של כ-73% בשנת 2008 ותשואת חסר של כ-27% על מדד ת"א 25 סבורים כלכלני כלל פיננסים שמניית בז"ן עדיין יקרה יחסית למתחרותיה באירופה ולא כדאי למהר ולרכוש אותה. החברה נסחרת במכפיל EV/EBITDA של 10.5 לשנת 2009, לעומת מתחרותיה באירופה שנסחרות לפי ממוצע של 6.7, פרמיה של 57%.

רמת המינוף הגבוהה של בז"ן מתבטאת יחס חוב ל-EV של 73% לעומת ממוצע של 48% בלבד בקבוצת ההשוואה. לדברי רייטר "בז"ן היא חברה ממונפת מתוקף אופי פעילותה, אולם כדי ששווי הפעילות של בז"ן יתיישר עם קבוצת ההשוואה, שווי השוק של בז"ן היה צריך לרדת נמוך יותר".

להערכת רייטר, השלמת התוכנית האסטרטגית היא האתגר המרכזי העומד בפני בז"ן בשנתיים הקרובות. על פי התוכנית צפויה בז"ן להשקיע כמיליארד דולר בשנים הקרובות ובבית ההשקעות מביעים דאגה באשר להשפעות תוכנית ההשקעות על מאזן החברה.

בבית ההשקעות צופים ירידה במרווח הזיקוק ובכהמשך ישיר גם ירידה ברווחיות של בז"ן. בשנות השפל של 2001-2003 עמד מרווח הזיקוק של בז"ן על ממוצע של 2.1 דולר לחבית ואילו בשנות הגאות האחרונות (2004-2007) מרווח הזיקוק הסתכם בכ-7 דולר לחבית (כולל רווחי/הפסדי מלאי).

לשנת 2009 מניחים בבית ההשקעות מרווח של 4.5 דולר לחבית, שיחד עם הנחות נוספות גוזר EBITDA צפוי של כ-190 מיליון דולר. חישוב גס: כל דולר לחבית משמעותו 50 מיליון דולר ל-EBITDA.

לדברי רייטר "שווי כלכלי של 1.5 שקלים, מבטא הנחות לטווח ארוך וכולל בתוכו הסתברות של 50% להשלמת התוכנית האסטרטגית כמתוכנן. תמחור על סמך מכפיל הממוצע כיום לסקטור, על התזרים הצפוי בשנתיים הקרובות גוזר שווי זעום למניה לפיכך לא נקבע לבז"ן מחיר יעד למניה".