>> שאלתם פעם את עצמכם כיצד הפסידו המשקיעים בישראל ממון כה רב - במתן הלוואות יקרות לחברות מפוקפקות, שהצליחו להפסיד את כל הכסף בהשקעות נדל"ן הרפתקניות בחו"ל?
בשוק ההון יש תיאוריית קונספירציה מקובלת המספקת הסבר לכך. תיאוריה, שלפיה הכסף לא באמת אבד בהשקעות נדל"ן בחו"ל, אלא נגנב. תיאוריה, שלפיה היו לא מעט חברות שרכשו נכסי נדל"ן בחו"ל במחיר מנופח מלכתחילה, באמצעות מתווכים - שהחזירו חלק מהכסף מהצד לבעלי השליטה. כאשר החלה מפולת הנדל"ן, התרסקו מחירי הנכסים המנופחים ועמם התרסקה ההשקעה של הציבור באותן חברות. לבעלי השליטה, עם הבקשיש שהם קיבלו בהחבא מהצד, לא אונה כל רע.
אנחנו לא מגלים את אמריקה עם תיאוריית הקונספירציה הזו. התיאוריה הזו מוכרת לכולם בשוק ההון, והיא מוכרת היטב למנהלי הגופים המוסדיים - מה שלא מנע מהם להשקיע את מיטב כספכם ברכישת אג"ח של חברות החשודות בפעילות שכזו. אפילו את המעט, של לנסות ולבדוק עצמאית את מחירי הנכסים בחו"ל בטרם משקיעים בחברות הפועלות בחו"ל, המוסדיים לא עשו. ומדוע שיעשו? הרי כרטיס טיסה לאנליסט למזרח אירופה עולה יותר מדי כסף.
בימים אלה, כשמחיר הפזיזות בתחום ההשקעות מתחוור במלואו, נדרשים המוסדיים להשקיע במאמצי תיקון: להילחם על החזר כספו של הציבור מחברות כושלות, שמסרבות לפרוע את חובן לבעלי האג"ח. רשות ני"ע אף מנסה לקדם לשם כך את המוסד של "קציני אשראי", שיטפלו בהסדרי חובות בשוק האג"ח. יזם מסוים, שזיהה את הפוטנציאל העסקי, כבר הגיע עם הצעה לגופים המוסדיים. הוא הציע להעניק להם שירותי "טיפול בחובות בעייתיים" תמורת עמלה. "הגופים המוסדיים", הוא סיפר ל-TheMarker, "אפילו לא טרחו לנסות ולהקשיב. הרושם שנוצר הוא שהם רק מעוניינים להיפטר מהאג"ח הבעייתיות שברשותם, בכל מחיר, ואין להם שום כוונה להיכנס למלחמות עם חברות על החזר כסף שאבד".
מדוע שיטרחו? כדי להצליח במאבק על הסדרי חוב צריך להשקיע זמן וכסף, ולהיות מוכנים לשלם את המחיר של הליכים משפטיים ארוכים, מייגעים ובעיקר לא נעימים. מי באמת רוצה לגרור את הטייקון המפורסם לבית המשפט, באיום שאם הוא לא ישלם את כל חובו לבעלי האג"ח - האחרונים יביאו לכינוס נכסים שלו? מי רוצה לריב עם בעלי חברות עשירים ומקושרים היטב? בשביל מה? הרי אף אחד בגופים המוסדיים לא יקבל בונוס על כך שהוא נשכב בשביל הכסף שלכם על הגדר, ויצא למלחמה נגד כל העולם.
אז לא, המוסדיים לא יצאו למלחמה עבור הכסף שלכם. אין להם שום אינטרס לעשות כן. מערכת היחסים בינם לביניכם מסתכמת בדבר אחד ויחיד: דמי הניהול שאתם משלמים להם - ודמי הניהול האלה הרי יגיעו בכל מקרה. בין אם הם יתאמצו עבורכם יותר ובין אם הם יתאמצו פחות, בכל מקרה דמי הניהול יגיעו לכיסם. לכם, הרי, אין ברירה - אתם חייבים להשקיע את כספי הפנסיה שלכם דרכם, ובכל הקשור לאכפתיות שלהם מכם אין כל הבדל בין המוסדיים השונים. כולם אדישים לגורלכם באותה מידה.
גדולתה של מפולת, בעיקר מפולת אימתנית שכמותה מתרחשת אחת למאה, שהיא חושפת את כל הכשלים. כל ה"בלופים" נהפכים שקופים. המפולת הנוכחית חשפה כבר לא מעט בלופים כאלה, המחייבים שינויים מבניים מרחיקי לכת. אחת ולתמיד צריך לחדול מהבלוף של חברות הדירוג, המקבלות את שכרן מהחברות שאותן הן אמורות לדרג. אחת ולתמיד צריך לחדול מהבלוף הזהה גם של רואי החשבון, המקבלים את שכרם מהחברות שעל דו"חותיהן הכספיים הם אמורים לפקח. לו אנו היינו אזרחי ארה"ב, היינו דורשים מהמחוקקים שלנו גם לגדוע, אחת ולתמיד, את גידול הפרא הזה ששמו מסחר מחוץ לשוק (OTC - מעבר לדלפק). אבל אנחנו לא אזרחי ארה"ב, ולכן נישאר בשכונה שלנו ונדרוש, אחת ולתמיד, להכיר בכישלונה של שיטת "ניהול הכספים בנאמנות".
זה לא עובד, נקודה. למנהלי כספו של הציבור בשוק ההון לא באמת אכפת מהכסף שהם מנהלים. הם אינם חשים שותפות גורל כלשהי עם הלקוחות שלהם, והדבר היחיד שמניע אותם הוא האינטרס השיווקי - כיצד לשכנע את הציבור להשקיע אצלם יותר, כדי להבטיח שזרם דמי הניהול יימשך כסדרו. בשביל האינטרס השיווקי, הם היו מוכנים לסכן את כספו של הציבור בהשקעות חסרות אחריות, רק מכיוון שההשקעות האלה הניבו רווח גבוה בטווח הקצר, ופיתו את הציבור להטות יותר כספים דווקא אליהם.
זאת היתה הסיבה שמנהלי הפנסיה בישראל השקיעו בחברות נדל"ן מפוקפקות הפועלות בחו"ל, בלי לשאול שאלות מיותרות. זאת הסיבה שקרנות הפנסיה האמריקאיות השקיעו באג"ח מגובות בהלוואות סאבפריים, בלי לשאול שאלות מיותרות. בשביל מה לשאול? הרי כאשר ייווצר הפסד הוא יהיה הבעיה של ציבור הלקוחות שלהם, לא של המנהלים.
המפולת הנוכחית חשפה כי העיקרון של ניהול הכספים בנאמנות קרס. שורר בו כשל שוק, שמביא לכך שהאינטרס של הציבור והאינטרס של מי שמנהל את כספו של הציבור - לא חד הם. במסגרת השינויים המבניים שיצטרכו שוקי ההון העולמיים לעבור בעקבות המפולת, גם כשל השוק של ניהול כספי הציבור בנאמנות יצטרך להיות מטופל. חייבים למצוא דרך שבה מנהלי כספו של הציבור יהיו שותפים לסיכון של ההפסדים. לשם כך, אפשר וצריך לחזור לשיטה של דמי ניהול הנגבים מתוך הרווחים. כלקח משיטה כזאת שפעלה בחברות הביטוח בישראל, ולא בהצלחה - גביית דמי הניהול צריכה להיעשות אך ורק מתוך הרווחים הרב שנתיים של התיק, אולי אפילו רק מתוך הרווחים שיופקו לאחר עשר שנים ויותר (כך יובטח שמנהל ההשקעות יתאמץ להשיג את הרווח שהחוסך לפנסיה זקוק לו - רווח לטווח ארוך).
אפשר גם להסיק מסקנות ממה שעובד כל כך טוב בבנקים, ולדרוש כי מנהלי ההשקעות יצטרכו להפקיד הון עצמי - שיהיה הראשון להיפגע במקרה של הפסדים כבדים בטווח הארוך, מה שיבטיח כי מנהלי ההשקעות יתאמצו להימנע מהפסד כזה. אפשר לחשוב על עוד רעיונות. מה שברור הוא שאי אפשר עוד לעבור בשתיקה על כשל השוק של ניהול הכספים בנאמנות. אחרת, כספו של הציבור ימשיך לשמש כבשר התותחים הקבוע של שוק ההון.
אתם בשר התותחים של שוק ההון
מירב ארלוזורוב
8.1.2009 / 7:01