גם במלחמה יש להבחין בין האג"ח הארוכות לקצרות

אחרי חודשיים מצוינים, בשבוע האחרון נרשמו ירידות חדות באג"ח הממשלתיות השקליות (שחרים) - בעיקר בארוכות, אך לא רק בהן. הטלטלה הזו החלה יום לאחר הרחבת המלחמה בעזה והכניסה הקרקעית של צה"ל לשם.

את עליית התשואה של איגרוב החוב הארוכות ניתן לייחס לחשש מעלייה בגירעון הצפוי, אך איגרות החוב הקצרות-בינוניות מושפעות יותר מתחזית הריבית לטווח הקצר או מעלייה בפרמיית הסיכון של מדינת ישראל. השאלה המתבקשת היא אם הסיבה לירידת מחירי האג"ח השקליות ולעלייה בתשואות היא עלייה בפרמיית הסיכון שמייחסים השווקים בעולם למדינת ישראל.

האם השווקים בעולם מתמחרים לנו סיכון?

כדי להבין את המשמעות של ירידת מחירי איגרות החוב השקליות, בדקנו את הריבית העתידית כפי שהיא נגזרת מעקום התשואות השקלי. אומדני שערי הריבית העתידיים (forward rates of interest) הם משתנה הנחוץ לכל משקיע כדי להעריך לאן ינועו הריביות, לצורך תמחור עסקות החלף או למטרות ספקולטיוויות. את שערי הריבית העתידיים ניתן לגזור מהשוואת תשואות האג"ח השקלי ברגע מסוים עבור כל שתי תקופות זמן עוקבות בנות שנה כל אחת, וכך ליצור עקום שישקף את הריבית לשנה קדימה בכל תקופה.

כפי שניתן לראות מהגרף, בשבוע האחרון חלה עלייה תלולה בריבית העתידית הנגזרת מהעקום השקלי, בעיקר בטווח הקצר והבינוני. כך, לדוגמה, תחזית הריבית (תשואת המק"מ לשנה) הנגזרת מהעקום בעוד כשנה עלתה מ-3% ב-31 בדצמבר ל-3.5% שלשום. תשואת המק"מ לשנה הצפויה בעוד שנתיים זינקה מרמה של 3.5% לכמעט 5% בתוך פחות משבוע. החלק הארוך יותר של עקום הריבית העתידית לא השתנה בצורה משמעותית בשבוע האחרון.



האם אירועי השבוע האחרון בשוק איגרות החוב הממשלתיות השקליות, שמהם נגזרת עלייה חזקה בריבית העתידית, מוצדקים? במלים אחרות, האם השינוי הזה מרמז על עלייה דרמטית בפרמיית הסיכון של ישראל בעיני השווקים בעולם, או שמא על תחזית לעלייה בריבית העתידית של בנק ישראל כתוצאה מהמלחמה?

כדי לבדוק זאת בחנו את התשואות על אג"ח דולרי שמנפיקה ממשלת ישראל בהשוואה לאג"ח של ממשלת ארה"ב. כפי שניתן ללמוד מהגרף, בתקופה המדוברת אין שינוי בפער התשואות בין האג"חים. כלומר, השוק לא מתמחר שינוי כלשהו בפרמיית הסיכון לישראל.

המסקנה המתבקשת היא כי עליית התחזית לריבית העתידית נובעת משינוי אחר שאירע בשבוע האחרון - הכניסה הקרקעית לעזה. ההערכה היא כי כניסת הכוחות לעזה הגדילה באופן משמעותי את עלויות המלחמה, שלהערכתנו עשויות להסתכם בכ-10 מיליארד שקל. במקרה כזה, ולאור ההאטה צפויה במשק והירידה בהכנסות ממסים, ייתכן כי הגירעון ב-2009 יהיה גדול מ-5.3% - גירעון השיא שנרשם ב-2003 והרמה הגבוהה ביותר מאז אמצע שנות ה-80.

בעוד תשואת המק"מ הנגזרת מריבית הפורוורד מצביעה על עליית ריבית מהירה בטווח של שנה מהיום, מנתוני המקרו, סביבת האינפלציה, האינפלציה החזויה הנגזרת מהשוק וסביבת הריביות בעולם קשה מאוד להעריך כי הריבית תעלה מהר כל כך וחזק כל כך.

שינוי מהיר מדי

להערכתנו, לפחות בחלק הקצר של עקום הריבית העתידית, השינוי היה מהיר מדי. התשואה בחלק הבינוני (הריבית בעוד שנה ושנתיים) אמורה להיות נמוכה יותר. המשמעות היא שהאג"ח השקליות הממשלתיות לטווחים של שנה-שנתיים רשמו ירידות חדות מדי בימים האחרונים.



ההתפתחויות הביטחוניות האחרונות לא קיבלו ביטוי בעליית פרמיית הסיכון של ישראל. גורם מסוכנות הדירוג פיץ' אף התבטא באחרונה, וטען כי לא נראה שינוי בדירוג החוב של ישראל כתוצאה מהפעולה בעזה.

נראה כי עלייתן של התשואות בחלק הארוך מושפעת מחשש להיצע גדול של אג"ח כתוצאה מהגירעון הממשלתי הצפוי. אך עליית הריבית בחלק הקצר של העקום מושפעת מצפי לעליית ריבית קרובה של בנק ישראל, ואם פרמיית הסיכון לא עלתה, הרי שבנקודת הזמן הזו נראה לנו שזו הנחה מחמירה מדי.

הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. אין לראות באמור במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות