ורד דר מפסגות עושה סדר: אג"ח ממשלתי בישראל ובארה"ב – בעד ונגד

בארה"ב איבדו המניות 1.8% ביומיים האחרונים, השווקים המתעוררים איבדו 4%, ובאירופה נותר יציב, פחות או יותר. הבוקר, המניות בארה"ב גבוהות ב-18% מרמת השפל אליה הגיעו לפני חודש וחצי (אחרי שכבר היו גבוהות ב-24%). בישראל הן גבוהות ב-14% (אחרי 21%).

אנחנו מעריכים שזו "מלכודות דובים" - תופעה מוכרת ונפוצה במהלכם של שווקים דוביים מתמשכים. לדוגמא: בשנים 2000-2003 איבד ת"א 100 כ-50% מערכו. במהלך התקופה, אירעו שש אפיזודות נפרדות בהן עלו המניות ב-10% ויותר. בשתיים מהאפיזודות הללו, הן עלו בלמעלה מ-25%, ואחר כך ירדו חזרה.

תמונה דומה אפשר למצוא במדדי מניות של שווקים אחרים בתקופות אחרות. במהלך התקופה השוק מעריך מספר פעמים שהמינימום כבר מאחוריו ושהמחירים כבר מגלמים את כל החדשות הרעות העתידיות, ומתחיל לעלות.

ההיסטוריה מלמדת, שהשוק יכול לטעות ואכן טועה כמה פעמים, עד לנקודה שבאמת מסמלת (בדיעבד) את המינימום. אנחנו מעריכים שאנו נמצאים עתה בעיצומה של אחת ה"טעויות" הללו של השוק.

דו"ח התעסוקה האמריקאי שפורסם ביום שישי

לא הפתיע. 524 אלף משרות נמחקו בארה"ב בחודש דצמבר - בערך כמו הצפי, אבל תיקוני הנתונים לאחור לימדו שאבדו עוד 125 אלף משרות בחודשים הקודמים.

מאז ראשית 2008 אבדו 2.6 מיליון משרות, הרמה הגבוהה ביותר מאז 1945. במונחים של אחוזים מכוח העבודה, מחיקת המשרות של 2008 היא החריפה ביותר מזה 26 שנים.

שיעור האבטלה, 7.2%, הוא הגבוה ביותר ב-16 השנים האחרונות. הצפי הוא לשיעור אבטלה שיעבור את ה-9% בשיא. 11 מיליון אמריקאים מובטלים (הגבוה ביותר מאז 1983).

אג"ח ממשלתי - ישראל וארה"ב

ביומיים האחרונים ירדה התשואה על ה-Y10 האמריקאי מ-2.5% ל-2.41%. מה שבוודאי לא יזיק לאיגרות המקומיות. גם בישראל וגם בארה"ב – ולמעשה בכל מדינה בעולם – הולך הגירעון הענק של 2009 להעיב על מחירי האג"ח הממשלתי.

בכל העולם יירשמו בסוף שנה זו גירעונות שלא נראו כבר עשרות בשנים, כתוצאה של שילוב של הגדלת הוצאות עם נפילה חדה בהכנסות ממיסים, בעקבות המיתון.

ישראל לא תהיה יוצאת דופן – אנחנו מעריכים שהגירעון יגיע לשישה אחוזי תוצר, ויהיה אף גבוה מזה שנרשם ב-2003 (אחרי שלוש שנות אינתיפדה, שלוש שנות מיתון ישראלי ושלוש שנים של האטה כלכלית עולמית).

הוסיפו אל זה את ההודעה הסינית, על פיה יפחיתו ב-2009 את היקף אג"ח ממשלת ארה"ב אותם הם קונים, ותקבלו תמונה עגומה למדי לגבי עתידם של אג"ח מדינה אמריקאים.

אל מול גורם זה קיימים מספר שיקולים אחרים

הריבית במרבית מדינות העולם, וישראל ביניהן, עדיין בדרך למטה. היא תגיע לרמות שפל של כל הזמנים ברוב המדינות. כמו כן, שנאת הסיכון העולמית עדיין ברמה גבוהה.

עקומי התשואות, בארץ וגם בעולם, מאוד תלולים, ומחירי האג"ח בישראל גבוהים משהיו לפני חודשים מספר, אך בניגוד לקיים בארה"ב, למשל, הם אינם הגבוהים ביותר אי פעם.

גורם נוסף אליו צריך לשים לב

לפני חודש בערך, שבוע-שבועיים לפני ישיבת הפדרל ריזרב הקודמת (באמצע דצמבר), אמר ברננקי שגם כשהוא ימצה את הפחתות הריבית, עדיין יהיו לו כלים אחרים, ונתן כדוגמא – רכישות אג"ח מדינה לאורך כל העקום.

כתוצאה מדוגמא בה בחר ברננקי החלו התשואות לצלול, והגיעו בסופו של דבר לשפל של כל הזמנים כשנעצרו ב-2.07%.

בישיבת הפדרל ריזרב נאמר שהם "שוקלים" רכישות לאורך העקום, אבל לעומת זאת, שהם כבר קיבלו החלטה לרכוש אג"ח מגובה משכנתאות. אמרו ועשו – התוצאה, התשואות על משכנתאות ל-30 שנים ירדו וממשיכות להתקרב במהירות ל-4.5% (נומינלית, ל-30 שנה!).

ההיגיון של הפדרל ריזרב אומר: אם התשואות על ה-Y10 כבר בפחות מ-2.5%, לא צריך אותנו בשביל להמשיך להוריד אותם. לעומת זאת, אם המרווחים עולים, לא עוזר לנו שהתשואות יורדות, ולכן נרכוש ישירות אג"ח מגובה משכנתאות בשביל להפחית את המרווחים.

למה נזכרנו בכל זה?

התשואות על ה-Y10 חזרו עכשיו לרמה בה היו לפני התבטאות ברננקי בסוגיה – מהלך שמגדיל את ההסתברות שהפדרל ריזרב יחזור לרעיון המקורי של רכישת אג"ח לאורך כל העקום. ירידה חזרה בתשואות בארה"ב תסייע לחזרה לירידה בתשואות על אג"ח ישראליות.

ואם אנחנו בנושאי אג"ח ממשלת ישראל, הנה עוד סיפור משבוע שעבר: מכרז ההחלף שביצע משרד האוצר, תרם למגמת הירידות באג"ח השקלי. בחודש אוגוסט השיקה הממשלה מכרזי החלף, שבהן הציעה להחליף אג"ח ממשלתיות מסדרות נתונות, באג"ח ממשלתיות מסדרות נתונות אחרות במסגרת מכרזים.

הרעיון היה שהממשלה תרכוש איגרות חוב טרם מועד פירעונן בתמורה לאג"ח חדשות או קיימות שיועברו לידי מוכרי האיגרות. בדרך כלל מדובר בהחלפת איגרות קצרות בסדרות של איגרות ארוכות יותר.

מכרזי ההחלף מאפשרים להחליק את צרכי המימון של הממשלה, לייעל את ניהול תזרים המזומנים ולהחליף סדרות לא סחירות בסדרות חדשות. בנוסף, הן חוסכות למשקיע המחליף את המעבר דרך מזומן.

במכרז שהתקיים בשבוע שעבר הוחלפו האיגרות הממשלתיות במחירים הנמוכים ב-0.5% בממוצע ממחירן של האיגרות בשוק. באג"ח השקלי ל-10 שנים בוצעה החלפה חריגה במחיר שהיה נמוך ביותר מ-1%(!) ממחירי השוק בו נסחרה האיגרת באותו זמן בשוק.

בדרך כלל שומר לעצמו משרד האוצר את הזכות לוותר על ההחלף כשהמחיר כל כך יותר נמוך מהמחיר בשוק, אלא שהפעם הוא דווקא קיים אותו, והעביר סחורה (בהיקף מאוד נמוך של 61 מיליון שקל), תוך שהוא מוריד את מחירה של הסדרה כולה ב-1%.

התוצאה: בשוק הופתעו ופירשו את מהלך האוצר כפאניקה, שגרמה להחרפת הירידה במחירי האגרות. (למען הסר ספק, אין לנו כל טענה שזו היתה הסיבה העיקרית לנפילה החדה במחירי האג"ח בימים האחרונים, אבל זה בוודאי לא עזר).

לא מן הנמנע שמדובר בטעות טכנית של האוצר. יתכן, עם זאת, שהיה רצון להעביר מסר לשוק שיגרום לעיבוי בעתיד של היקף הביקושים למכרזי ההחלף: תמיד תגישו הצעה למכרז. מי יודע, אולי יהיו מציאות.

הימשכות המערכה בעזה

מבלי להיכנס לניתוח טקטי/אסטרטגי של הסכסוך הישראלי-פלשתיני בעבר ובעתיד, הימשכות המערכה בוודאי לא עוזרת לשוק ההון המקומי בכלל, ולאג"ח ממשלת ישראל בפרט. עם זאת, השפעת המערכה על מחירי המניות והאג"ח מתגמדת לעומת ההשפעה של המשבר הפיננסי העולמי.

הכותבת: ורד דר היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות