>> רבות נכתב על משבר הנזילות שפוקד באחרונה את השווקים הפיננסיים, ופתרונות מגוונים הוצעו להקלת מצב המשקיעים השונים הסובלים הפסדים ניכרים. למשל, הוצע ועדיין מוצעות הצעות שונות על ידי בעלי מניות שנפגעו ושלוחיהם השונים, לעודד רכישת אג"ח קונצרניות במימון כספי הציבור - משלמי המסים בישראל.
אני לא תומך בשימוש בכספי הציבור לתמיכה במשקיעים, בעלי הון, שנטלו סיכונים עסקיים. הרווח וההפסד צריך להישמר מנת חלקם. ציבור משקיעים זה לא שיתף את יתר הציבור ברווחיו ואין זה נכון וראוי לשתפו כעת בהפסדיו.
אני מציע להתנגד, לאור סוג המשבר והיקפו כפי שהולך ומתברר מאז התפרץ בכל עצמתו, לרוב הצעות ההסדר הרגילות על ידי בעלי השליטה לבעלי האג"ח. בתנאי השוק הנוכחיים, יש לאפשר שינוי מתון בלבד בתנאי האג"ח, דחיית מועדי פירעון של הקרן בלבד לזמן קצר, תוך התנייה להזרמת הון עצמי נוסף לחברה על ידי בעל המניות. ההסדרים המקובלים בין בעלי המניות לבעלי האג"ח בימים רגילים אינם הגיוניים בתקופה זאת, לאור העובדה שאין לבעלי השליטה שום יכולת לשלוט, לכוון ולמזער את נזקי המשבר הנוכחי. אין כאן עניין של ביצוע ארגון מחדש, התייעלות ושחלוף החוב. המשבר הנוכחי כבר מחק את כל ההון העצמי של בעלי המניות בכל חברות הנדל"ן הממונפות, ועלייה במחירי הנכסים לא באופק.
לכן, על בעלי האג"ח להכין דרכי פעולה להעברת הבעלות של החברות לרשותם. מבחינה כלכלית כבר כיום בעלי המניות השונים, לרבות בעלי השליטה המכונים טייקונים, איבדו את הבעלות הכלכלית על החברות. ההון העצמי של כל החברות ששיעור המינוף שלהם היה יותר מ-70% (סך ההתחייבויות חלקי סך המאזן, כלומר ששיעור ההון העצמי שמימן את הפעילות היה 30% או פחות) בתחילת 2008 למעשה נמחק, כנראה, לבלי שוב.
ניגוד עניינים בין בעלי החוב
המחיקה החשבונאית של מלוא ההון העצמי, שעדיין לא משתקפת בדו"חות הכספיים לרבעון השלישי של 2008, נדחית לפי שעה, מכל מיני סיבות:
1. חששם של השמאים השונים לבטא ירידת שווי דרסטית זמן כל כך קצר לאחר ניפוק הערכות שווי גבוהות הרבה יותר.
2. עקרונות חשבונאיים מעודכנים המאפשרים גמישות רבה יותר למנהלי החברות ולרואי החשבון לקבוע את ערכי הנכסים.
3. אי בהירות כללית לגבי מצב השווקים הפיננסיים ומשך המשבר ועוצמתו, דבר המקשה על הערכת השווי הכלכלית של הנכסים.
המשמעות של שיעור ירידה כלכלי בערך הנכסים גבוה משיעור ההון העצמי של החברות (מתוך סך המאזן) כפי שבמצב הנוכחי, היא למעשה שבעלי המניות איבדו את הונם העצמי שהושקע בחברות, והבעלות צריכה לעבור לפיכך למממנים האחרים: הבנקים ובעלי האג"ח. באופן משפטי, העברת בעלות תתרחש רק כאשר תידרש על ידי בעלי החוב, בבית המשפט, עם חדלות פירעון כלשהי על ידי החברה. על פי כיוון התפתחות משבר הנזילות עד כה, חדלות פירעון של רוב החברות הממונפות בוא תבוא, ועדיף שבעלי האג"ח יתכוננו אליה מבעוד מועד.
על כן, על בעלי האג"ח של כל החברות להתכנס במהירות האפשרית ולמנות נציגים מנוסים, עורכי דין ורואי חשבון, כדי לגבש כמה דרכי פעולה שניתן יהיה להוציא אל הפועל מיד עם גילוי סימנים ראשונים המראים שלבעלי המניות אין יכולת ו/או רצון להזרים הון נוסף לחברה כדי לתמוך בחוסר נזילות שיגרום לחדלות פירעון.
על בעלי האג"ח להיערך ליום הדין, היום שבו תועבר השליטה לידיהם, יום שבו ידרשו, ביחד עם המנהלים המקצועיים של החברה, להמשיך ולעשות את כל הדרוש כדי לשמור על הזכויות הכלכליות והמשפטיות השונות של בעלי האג"ח.
ניגוד עניינים יכול להתעורר גם בין בעלי החוב השונים והבנקים לבין בעלי האג"ח. הבנקים מאורגנים וערוכים משפטית לבאות, ומנגד בעלי האג"ח אינם ערוכים לכך, למרות שהיקף האשראי המצרפי שהעניקו לחברות עולה על סך המימון הבנקאי.
הצהרות ללא בסיס עובדתי
נאיוויות ואופטימיות, תכונות המאפיינות בדרך כלל את היזמים השונים, כולל חלק מהטייקונים, שעמדו לזכותם בימי הגאות, הן אותן תכונות המסוכנות כל כך בימי שפל.
הצהרותיהם באחרונה של חלק מהטייקונים ויזמים אחרים בהתייחסם לתום המשבר "הקרב ובא", ללא כל בסיס עובדתי, יחד עם אי רכישת איגרות החוב שהונפקו על ידי החברות שבשליטתם, גם במחיריהם הנוכחיים, לא מנבאות טובות באשר לרצונם ו/או ליכולתם להתמודד עם הבעיות הצפויות בימי שפל הנוכחי.
הכותב הוא רואה חשבון
יום הדין מגיע: בעלי האג"ח ישתלטו על החברות
דני טולדנו
12.1.2009 / 8:32