>> המאפיין החריג ביותר של השווקים הפיננסיים בתחילת 2009 אינו רמת המחירים או השווי של שוקי המניות, הנמצאים עדיין בטווח הנורמות ההיסטוריות, וגם לא מחירי הנפט. אם היו מספרים למשקיעים לפני שנתיים שמחיר הנפט יהיה 50 דולר לחבית, הם לא היו מנידים עפעף. הדבר החריג ביותר בשווקים הפיננסיים כיום הוא התשואות הנומינליות של האג"ח הממשלתיות בארה"ב.
התשואה על האג"ח הממשלתיות לשנתיים היא פחות מ-1%. התשואה על האג"ח הממשלתיות ל-30 שנה היתה בתחילת ינואר פחות מ-3%. לדברי ג'יימס מונטייה מסוסייטה ז'נרל, התשואה על האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים היתה בממוצע יותר מ-4.5% מאז 1798. כיום היא סביב 2.5%.
כשכלכלנים אומרים שמחיריהם של נכסים מסוימים נראים נמוכים, הם נוטים להשתמש בתשואה הנמוכה של האג"ח הממשלתיות כאמת מידה. התשואות על האג"ח הקונצרניות אינן גבוהות במונחים היסטוריים. פער התשואה ביניהן לבין האג"ח הממשלתיות הוא יוצא הדופן. ברמה של 3.3%, תשואת הדיווידנדים בשוק המניות האמריקאי רחוקה מלעורר תיאבון, אך היא גבוהה מהתשואה על האג"ח הממשלתיות ארוכות הטווח - לראשונה מאז שנות ה-50.
כל זה קורה כשממשלות המערב נמצאות בעיצומו של ניסוי כלכלי אדיר, שבמהלכו חבילות תמריצים נרחבות מלוות במדיניות מוניטרית עם אצבע קלה על ההדק. בטווח הבינוני, עלייה חדה באינפלציה היא סבירה בהחלט. האג"ח הממשלתיות עשויות במצב כזה להציע "סיכון ללא תשואה", כדברי מו"ל העיתונות ג'ים גרנט.
אחד מסימני האזהרה הוא שהתשואות הריאליות על האג"ח עלו. יש המאמינים שהדבר נובע מהציפיות לאינפלציה נמוכה או דפלציה בשנים הקרובות, אך הוא גם עשוי לשקף את תחושת המשקיעים שהמצב הפיסקלי של ממשלות רבות אינו בר קיימא. ואכן, גם התשואות הנומינליות על האג"ח הממשלתיות עלו בימים האחרונים. הנפקת אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים שביצעה ממשלת גרמניה ב-7 בינואר לא הצליחה למשוך מספיק קונים כדי לגייס את הסכום הדרוש - רק הנפקת אג"ח ממשלתיות אחת בתולדות גרמניה היתה גרועה יותר.
בטווח הקצר, התשואות על האג"ח נמוכות משום שהן משקפות את ציפיות הריבית לטווח הקצר. הבנק הפדרלי הוריד את הריבית ל-0%-0.25% והבטיח להותיר אותה ברמה נמוכה. כמו כן ציין הבנק הפדרלי אפשרות של התערבות ישירה בשוק על ידי רכישת אג"ח מגובות במשכנתאות כדי להוריד את התשואה על האג"ח הממשלתיות.
אין כעת סכנה מיידית לאינפלציה. בארה"ב ובבריטניה יש סיכוי לריבית שלילית מאוחר יותר השנה. כלכלות מפותחות רבות נמצאות במיתון, והדעה הרווחת היא שב-2009 תיפול התפוקה בארה"ב, בגוש היורו, בבריטניה וביפאן.
מרטין ברנס, כלכלן בחברת המחקר בנק קרדיט אנליסט, אומר "התשואות הגלובליות על אג"ח ממשלתיות יהיו בהחלט גבוהות יותר בעוד חמש שנים מכפי שהן כיום, אך זה לא אומר שיש כרגע בועה בשוק. המשבר הכלכלי ימשיך להיטיב עם שוק האג"ח, לפחות לעוד שישה חודשים".
מצב שכזה מותיר את המשקיעים עם דילמה לא פשוטה. בטווח הקצר הם עשויים להעדיף אג"ח ממשלתיות בשל הביטחון שהן מציעות. האג"ח הממשלתיות היכו את מדד 500 S&P בשיעור מדהים של 53% ב-2008. אך אם התשואות יחזרו לרמה של 4%-5% או אפילו יותר עד 2011-2012, באיזו נקודה ייפטרו מהן המשקיעים? המשקיע ההגיוני ירצה למכור נכס מסוים לפני שהעדר כולו יתחיל לעשות זאת. המסקנה ההגיונית ביותר היא שכדאי למכור כבר עכשיו.
אך ייתכן שניתן לגזור מסקנה אחרת מהדוגמה של יפאן. רבים חשבו שהאג"ח הממשלתיות היפאניות היו יקרות מדי כשהתשואות נפלו לרמה של 1%-2% בסוף שנות ה-90, אך הן נשארו באותה רמה במשך עשור למרות כמות הנפקות עצומה שמסתכמת לפי נתוני בלומברג ב-8.7 טריליון דולר. אפילו הנפקת אג"ח צפויה בסך 2 טריליון דולר בארה"ב ב-2009 תותיר את ההתחייבויות הממשלתיות של ארה"ב ברמה נמוכה יותר מזו של יפאן, שבה שוק האג"ח הממשלתיות הוא הגדול בעולם. ההבדל העיקרי הוא שליפאן עודף בחשבון השוטף, לא גירעונות. המשקיעים עשויים להפסיד פעמיים: התשואות יכולות לעלות, והדולר עלול לרדת.
לפי שעה, המאזן בשוק נשמר על ידי מה שניק קארן מקרן הגידור אודיי מכנה "השמדה הדדית ודאית". אם הזרים ימכרו אתאג"ח ממשלתיות, הם יהרסו לא רק את הכלכלה האמריקאית אלא גם את תיקי ההשקעות הקיימים שלהם. מדובר במאזן עדין שעשוי להישמר ב-2009 ואולי אפילו ב-2010, אך בנקודה מסוימת האג"ח הממשלתיות ייפלו גם הן לשוק דובי באופן מחריד.
שוק האג"ח הממשלתיות ממתין למשבר משלו
אקונומיסט
13.1.2009 / 7:01