האם הנפקות אג"ח ממשלתיות בתקופות מיתון משפיעות על התשואות?

התשואות של איגרות החוב הממשלתיות האמריקאיות (TB) ל-10 שנים יורדות במסחר המוקדם בלונדון. התשואה של האג"ח לשנתיים עומדת כעת על 0.77%, והתשואה ל-10 שנים ירדה ל-2.30%.



כידוע, בשנת 2008 הניבה איגרת החוב ל-10 שנים רווחי הון בשיעור של 14%, כאשר הסיבה העיקרית לעלייה בביקושים היא עלייה בשנאת הסיכון בקרב המשקיעים. הבריחה לנכסים בטוחים דוגמאת איגרות החוב של ממשלת ארה"ב התבטאה בין היתר בסנטימנט השלילי בשוק המניות ובביקושים גבוהים במכרזי ההנפקות, ציפיות למיתון כלכלי ארוך ולחצים דיפלציוניים.



רכישות אג"ח ממשלתי על ידי הבנק הפדראלי נועדו ללחוץ את התשואות כלפי מטה ובכך להשפיע הן על הריביות על משכנתאות, הפשרת מחנק האשראי, והסטת תיאבון המשקיעים לטובת מכשירים פיננסיים המניבים תשואות גבוהות יותר כגון איגרות חוב קונצרניות.



ממשלת ארה"ב צפויה להנפיק חוב בסך של 2 טריליון דולר השנה כדי לממן את תוכניות החילוץ. השאלה הנשאלת היא האם הצפת ההנפקות תגרום לעליית תשואות באיגרות חוב אלה? כאשר עונים על שאלה זו, חשוב להתייחס ל-2 גורמים עיקריים. אחד, הפרדה בין הטווח הקצר לטווח הארוך, ושתיים, עד כמה ישפיעו ההוצאות הממשלתיות על התייצבות כלכלית וצמיחה בהמשך הדרך.



מכרזי ההנפקות שבוצעו בשבוע האחרון על ידי הממשלה הוכיחו כי המשקיעים לא רעבים לאיגרות החוב חסרות הסיכון בתשואותיהן הנוכחיות ומהחשש כי התשואות יעלו בחודשים הקרובים לאור הגידול בהנפקות חוב ויגרמו להפסדי הון למשקיעים.



אם כן, מהי ההשפעה של הנפקות החוב על התשואות בטווח הקצר לעומת הטווח הארוך? מחקרים אקדמיים מציגים קשר אמפירי מובהק בין חוב ממשלתי לתשואות ריאליות במדינות רבות, אך רק לטווח ארוך. עלייה משמעותית ועקבית ביחס החוב תוצר במחזור כלכלי אחד או יותר, תגרום לעלייה בתשואה הריאלית באופן משמעותי, כצפוי.



אולם, במגמות קצרות טווח, המחזוריות הכלכלית משפיעה יותר על האג"ח הממשלתי מאשר גורם ההיצע המושפע על ידי הנפקות האג"ח הממשלתיות. באופן כללי, מבחינה היסטורית, הקורלציה בין הנפקות של אג"ח ממשלתיות בתקופות של מיתון ותשואות הייתה שלילית במדינות המרכזיות. במילים אחרות, אם הנפקות האג"ח עולות אזי התשואות יורדות.



על פי מכון המחקר BCA, במהלך 5 שנים בתקופות של משברי נדל"ן ואשראי קודמים במדינות מפותחות ומרכזיות, חובות ממשלתיים עלו ב-24% תוצר בממוצע. אף על פי כן, כל החוב מומן בעיקר על ידי עלייה חדה בשיעור חסכונות משקי הבית, וכתוצאה מכך תשואות האג"ח נפלו. משקי הבית, כיאה לתקופות מיתון, הידקו חגורות ובנו את מאזניהם, הגרעון בחשבון השוטף של המדינה השתפר, ובשלבים מאוחרים הצטבר עודף, דבר אשר אפשר ירידת תשואות.



בנוסף, תופעת ה"דחיקה החוצה" (Crowding Out effect) של הוצאות הסקטור הפרטי והאשראי על ידי הממשלה מקבלת ביטוי בטווח הארוך ולא בטווח הקצר. זאת מפני שההוצאות הממשלתיות מסוגלות להחליף את הוצאות המגזר הפרטי והביקוש לאשראי באופן חלקי בלבד.



דבר נוסף שיש להתייחס אליו הוא העובדה כי האלקוציה של איגרות חוב ממשלתיות בקרב ציבור המשקיעים האמריקאים הוא נמוך בפרספקטיבה היסטורית ארוכת טווח - משמע, יש מקום להרחבת פוזיציה לאפיק זה. בנוסף, אנו מעריכים כי הנפקות אג"ח לא יגרמו לעליית תשואות או ירידה במחירי באג"ח עד אשר כלכלת ארה"ב תוכל להרשות לעצמה עלייה בשיעור עלות ההלוואות – עליית ריבית.



השורה התחתונה היא כי הזרקה פיסקאלית אגרסיווית, המלווה בהנפקת אג"ח משמעותית, מהווה סכנה לשוק האג"ח הממשלתי רק אם וכאשר יחול שיפור בפרמטרים של הכלכלה הריאלית – ולהערכתנו מדובר בחצי שנה בתרחיש האופטימי מאד. ולכן יהיה מעניין לראות עד כמה מהר חבילות התמריצים של אובאמה יגיעו לכלכלה הריאלית.



הכותב אריה טל הוא מנהל המחקר בספרינט השקעות