גם אי.די.בי שווה "אפס"

>> "השווי הנכסי הנקי של אפריקה ישראל הוא אפס", כתב לפני שבוע מנהל מחלקת המחקר של כלל פיננסים על החברה שבשליטת לב לבייב. בניגוד לאפריקה ישראל, על חברת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר לא יכול בן זאב לפרסם סקירה דומה. שכן הוא עובד אצל דנקנר (כלל פיננסים היא חברה בת של אי.די.בי). על אף שאי.די.בי אחזקות היא מהקבוצות בעלות החוב הגדול ביותר לציבור, כמעט שאין עליה סקירות אנליסטים, בוודאי לא כאלו שיגידו עליה שהיא שווה אפס.

מבדיקת TheMarker עולה כי השווי הנכסי הנקי (NAV) של אי.די.בי אחזקות הוא לא אפס אלא שלילי. כלומר, שווי הנכסים של החברה קטן מהחוב. הפער: 2.5 מיליארד שקל. לעומת זאת, אי.די.בי נסחרת בבורסה לפי שוי של 2.2 מיליארד שקל, כלומר יש פער של 5 מיליארד שקל בין שוויה בבורסה לשווי לפי הערכת MAV.



השווי הנכסי הנקי הוא פרמטר שנהוג לבדוק בחברות אחזקות והוא מסייע לבחון אם יש היגיון ברכישת מניות של חברת האחזקות (במקרה הזה אי.די.בי) על פני אחזקה ישירה בחברות הבנות שלה, למשל דיסקונט השקעות, כלל ביטוח וכור. המודל נוח לשימוש במיוחד כשמדובר באחזקות סחירות.



>> את השווי הנכסי הנקי אפשר לחשב בשתי דרכים: האחת, מחשבים את מחירי השוק של החברות הבנות ומפחיתים את ההתחייבויות. השנייה, על פי ההון העצמי של החברות הבנות שממנו מנכים את ההתחייבויות.



כדי להגיע לשווי הנכסי הנקי של אי.די.בי אחזקות צריך להתחיל בבחינת השווי הנכסי הנקי של האחזקה היחידה שלה - החברה הבת אי.די.בי פיתוח (85.4%). אי.די.בי פיתוח מחזיקה בשש חברות: דיסקונט השקעות, כלל תעשיות, כלל ביטוח, כור, GVT, ובנוסף יש לה השקעה בקרקע בלאס וגאס. מלבד לאס וגאס כל החברות הן ציבוריות ושווי האחזקות של אי.די.בי פיתוח בהן הוא 4.4 מיליארד שקל. לאס וגאס שוערכה במודל שבנינו באפס, שכן החברה כבר מחקה את כל הונה העצמי בגין ההשקעה שביצעה יחד עם חברת אלעד גרופ של יצחק תשובה.



מול הנכסים האלו, היקף ההתחייבויות של אי.די.בי פיתוח הוא 5.28 מיליארד שקל. כך שהשווי הנכסי הנקי של אי.די.בי פיתוח הוא שלילי בגובה של 900 מיליון שקל. גם אם לאס וגאס תשוערך ביותר מאפס היא צריכה להיות משוערכת ב-900 מיליון שקל כדי שהשווי הנכסי הנקי לפחות יהיה שווה אפס.



לפי החשבון הזה, ערך הנכסים שבידי אי.די.בי אחזקות שמחזיקה ב-85% ממניות אי.די.בי פיתוח הוא מינוס 1.055 מיליארד שקל וההתחייבויות הן 1.755 מיליארד שקל. כך שהשווי הנכסי הנקי שלה הוא מינוס 2.5 מיליארד שקל.



בשלב הזה יכולים לומר באי.די.בי כי הפאניקה וחוסר הנזילות בשווקים מעוותים את המודל, והמחירים אינם משקפים את המציאות. לכן, כדאי לבחון את שווי החברות גם לפי שווי ההון העצמי שלהן. השווי הנכסי הנקי של אי.די.בי פיתוח לפי ההון העצמי הוא חיובי וסובב סביב שווי השוק שלה. בחשבון הזה יוצא שהשווי הנכסי הנקי של אי.די.בי אחזקות קרוב לאפס (מינוס 200 מיליון שקל).



חלקה של אי.די.בי פיתוח בהון העצמי של האחזקות הציבוריות שלה הוא 7.12 מיליארד שקל, כשההתחייבויות הפיננסיות הן 5.28 מיליארד שקל. מכאן שהשווי הנכסי הנקי שלה הוא 1.84 מיליארד שקל. חלקה של אי.די.בי אחזקות בהון העצמי של אי.די.בי פיתוח הוא 1.57 מיליארד שקל, ומול חוב של 1.755 מיליארד שקל השווי הנכסי הנקי שלה הוא שלילי בגובה של 183 מיליון שקל.



המספרים האלו מעלים את השאלה מדוע בכלל להחזיק באי.די.בי אחזקות או באי.די.בי פיתוח כשאפשר להחזיק באופן ישיר בחברות הבנות שלהן ולהרכיב לבד תיק שייצג את אי.די.בי אחזקות ופיתוח. באי.די.בי יכולים להסביר זאת בפרמיית שליטה שהמשקיעים מוכנים לשלם, אלא שהשליטה הזו, כפי שעולה ממודל השווי הנכסי הנקי, אינה מניבה דבר למשקיעים.



המקורות של אי.די.בי להחזרת החוב



שאלה קשה נוספת שעולה מתוצאות המודל היא המקורות שיש לאי.די.בי אחזקות להחזיר חוב בסדרי גודל כאלו של 5.3 מיליארד שקל בפיתוח ועוד 1.755 מיליארד שקל באחזקות, כששווי הנכסים גם בשיטת ההון העצמי המקלה הוא פחות מהיקף ההתחייבויות.



התשובה לשאלה זו מורכבת. מחד גיסא, הדברים שמבחינים בין אי.די.בי אחזקות לחברות של טייקונים אחרים היא העובדה שדנקנר לא נדרש להתמודד בשנתיים הקרובות עם החזר חובות בהיקף גדול. רוב גיוסי האג"ח שלו בשנים האחרונות נעשו לתקופות ארוכות של כמה שנים ולא במח"מ (משך חיים ממוצע) קצר כמו בחברות אחרות. אם בינואר 2007 היה משך החיים הממוצע של החובות 3.2 שנים, כעת הוא מסתכם ביותר משש שנים. בנוסף, בעוד חברות אחרות מתמודדות עם לחצי הבנקים, רוב החוב של אי.די.בי אחזקות הוא לציבור המשקיעים ולא לבנקים.



מאידך גיסא, ההרעה ביחס בין הנכסים להתחייבויות של אי.די.בי אחזקות ופיתוח אינה דבר של מה בכך, ואמורה להדאיג את בעלי האג"ח של החברות האלו. לפי שעה, לא נראה כי השוק מודאג, לפחות כפי שזה נראה בתשואות של האג"ח של אי.די.בי אחזקות ופיתוח הנעות בין 4.16% ל-9.6%. אלה תשואות של חברות יציבות.



סוגיה נוספת בהקשר השווי הנכסי הנקי נוגעת לדירוג של אי.די.בי אחזקות בידי S&P מעלות. החברה מדורגת בדירוג AA מינוס מאז אוקטובר 2007. מעלות כותבת כי יחס האיתנות ברמת הסולו מתייחס לרמת החוב הפיננסי המנוכה בחברה אל מול שווי החברה הבת אי.די.בי פיתוח.



במעלות העריכו כי יחס שווי האחזקות לחוב בסולו היה אז 3.6, והדירוג התבסס על כך שהיחס לא יירד מהותית מרמה של 3.5. כיום היחס הזה הוא 0.86 ועדיין הדירוג של מעלות לא השתנה. הירידה ביחס נבעה משחיקה בשוויה של אי.די.בי פיתוח. כשמעלות העניקה את הדירוג לפני כמעט שנה וחצי, שווי האחזקות של אי.די.בי אחזקות בפיתוח היה 5.9 מיליארד שקל. עתה הוא 1.5 מיליארד שקל בלבד. ממעלות נמסר בתגובה: אי.די.בי אחזקות נמצאת כרגע ברשימת מעקב ולכן איננו יכולים להתייחס לעניין.



דובר אי.די.בי: תחשיבי TheMarker מוטעים ושגויים



>> דובר אי.די.בי אמר שתחשיבי TheMarker מוטעים ושגויים. אף אנליסט לא היה מבצע הערכת שווי של חברת אחזקות על פי שווי שוק פשוטים של החברות הבנות והנכדות שלה. בתנאי השוק של היום ובהתחשב בתנודתיות העצומה ובפאניקה השוררת בשווקים לא רלוונטי לבצע הערכות שווי של חברות אחזקה משורשרות רק על סמך שווי שוק.



אין ספק שקבוצת אי.די.בי לא היתה מוכרת אף אחת מעשרות חברותיה בשווי השוק של היום. הצעות שאנו מקבלים גם בתקופה זו לרכישת חברות נוקבות פרמיות של עשרות ושל מאות אחוזים מעל שווי השוק של החברות.