"2009 תהיה שנה שטוחה"

>> מחלון הסניף הישראלי של בנק ההשקעות מריל לינץ', בקומה ה-37 של מגדל עזריאלי העגול, לא נראה שהשתנה הרבה בשנה האחרונה. אבל אם תסתובבו ותשאלו את העובדים כיצד עברה עליהם 2008, תגלו - וזו לא תהיה הפתעה - כי עברה עליהם שנה רצופת תהפוכות.



במריל לינץ' שמחים על כך שהלוגו החדש שלהם הוא שילוב בין הלוגו הישן לבין זה של בנק אוף אמריקה - הבנק שחילץ אותם בדקה ה-90 מפשיטת רגל תוך שהוא רוכש אותם וממזגם לתוכו. מדברים על כך שדבר לא השתנה בינתיים בפעילותם ושבנק אוף אמריקה לא יוותר על המותג מריל לינץ', אבל עדיין לא ברור כיצד ייראו הדברים בסופו של תהליך המיזוג.

"הלאמת AIG, פרדי מק ופאני מיי, הזרמת ההון לסיטי - כולם היו אירועים מכוננים. אבל בכל שנות עבודתי בתחום לא עבר עלי יום עוצמתי יותר מהיום שבו קרס בנק ההשקעות ליהמן ברדרס", מספר חיים ישראל, סגן מנהל המחקר לשווקים מתעוררים בבנק ההשקעות הבינלאומי ומנהל המחקר של מריל לינץ' ישראל. "זה נחרת אצלי יותר מהיום שבו קרסו מגדלי התאומים. התחושה היתה שזהו - מי שנשאר אחרון, שיכבה את האורות".



ישראל סבור כי היה מקום להתערבות הבנק הפדרלי בארה"ב במניעת הקריסה של ליהמן ברדרס: "בדיעבד, אם הפד היה רואה את תגובת השרשרת ואת הפאניקה שחולל בשווקים צעד זה, הוא היה חושב פעמיים".



ניתן היה למנוע את המשבר?



"המשבר הזה מייצג ברירה - כואבת אמנם, אבל טבעית".



"היציאה מהמשבר תתחיל באמצע השנה"



ישראל, 36, התחיל את הקריירה המקצועית שלו במקום מפתיע בעבור פעיל בשוק ההון - עוזר למנכ"ל בנק הדואר כאשר היה עדיין סטודנט במכללה למינהל. "מהר מאוד הבנתי כי הרבה כלכלה לא תצא לי משם, ואחרי חמישה חודשים עזבתי והצטרפתי לבנק אגוד".



בבנק אגוד בילה ישראל שלוש שנים, תחילה כטלר ובתום התקופה כפקיד ניירות ערך בסניף הירושלמי. "לא היה הרבה עומק בעבודה הזאת, אבל השנים הללו תרמו לי להבנת הכוחות הפעילים והפסיכולוגיה של השוק - אנליזה יבשה מול האקסלים לא מספיקה", אומר ישראל. מאגוד עבר ב-1999 לנשואה-זנקס, שם התקדם עד שב-2003 מונה למנהל מחלקת המחקר של אקסלנס נשואה זנקס.



ב-2004 הציע לו דן לובש, אחיו של רון לובש מנכ"ל קרן מרקסטון, שניהל את סיקור השווקים המתעוררים במריל לינץ', את תפקיד מנהל מחקר ישראל בבנק ההשקעות. הוא נענה להצעה האטרקטיווית וב-2006-2007 הצדיק את מינויו כשמריל לינץ' וישראל דורגו ראשונים מבין בתי השקעות הזרים הפועלים בישראל, בסקר של המגזין "Institutional Investor".



לאור הניסיון שצברת באקסלנס, האם אתה רואה תסריט שבו הפניקס תצליח להתחמק מתשלום 700 מיליון השקלים לבירם ודויטש בעבור יתרת אחזקותיהם באקסלנס?



"בירם ודויטש לא יוותרו בחיים. הם אנשים סופר-חכמים, שבזכות יזמות פיננסית וראיית נולד, הרבה לפני האחרים, בנו מותג מצליח. הם עשו עסקה יוצאת מן הכלל מול הפניקס ומגיע להם כל שקל שהם אמורים לקבל, כשמבחינה משפטית אני לא רואה עילה בעבור הפניקס לא לשלם את כל הסכום".



מה צפוי בשוק המניות ב-2009?



"זו תהיה שנה מיוחדת. לא נראה נפילות דרמטיות, שכן ב-2008 תמחור המניות גילם בלא מעט מקרים תרחישים גרועים ביותר. נראה תנודתיות גבוהה במסחר, שתושפע מכך שברבעון הראשון של 2009 עדיין יוצגו תוצאות גרועות של חברות ומוסדות פיננסיים - אבל בסופו של דבר השוק יהיה ברמת Flat. הדבר החשוב שבו יש לטפל השנה בשווקים הוא הורדת מפלס הפחד של המשקיעים ובניית אמון מחודש עם המוסדיים".



ומתי נראה סימני יציאה מהמשבר?



"אנחנו מאמינים שזה יקרה באמצע השנה. זה יתחיל משיפור באינדיקטורים בסיסיים - הפסקת פיטורים וגידול בצריכה ובביקוש לסחורות - קודם בארה"ב וסין ואחרי כן בשאר העולם".



גם בענף הנדל"ן?



"שם המצב חמור בהרבה. התשואה על הנכסים עדיין נמוכה וכל עוד שוק האשראי תקוע - הדברים לא יזוזו לכיוון החיובי".



אתה רואה מישהו מטייקוני הנדל"ן הישראלים נופל השנה?



"ברור שהם יצטרכו להגדיל ביטחונות. התקופה של יבוא הכסף הקל להשקעות בנדל"ן מזרח-אירופי נגמרה, כשבעקבות יישום באזל 2 הבנקים יגלו משנה זהירות במתן הלוואות למגזר זה".



"משבר של פעם במאה שנה"



מה התחזית שלך לגבי שוק האשראי החוץ-בנקאי?



"שוק זה, שהיווה בשנים האחרונות משקל נגד לבנקים, שרוי בקיפאון מוחלט. השוק יצטרך לעבור תהליך ארוך של חשיבה ולימוד מחדש על ידי הרגולטורים, לפני שיפתח את שעריו מחדש".



והאשראי הבנקאי?



"בזכות מערכות המידע והמודעות הגבוהה יותר לסיכונים, איכות האשראי הבנקאי גבוהה יותר מזו של החוץ-בנקאי. האשראי הפחות טוב לא הגיע אליהם וגם אם יהיו בו הפרשות נוספות, זה יהיה בסכומים נמוכים בהרבה. הבעיה היא שכעת, מכיוון שהשוק החוץ-בנקאי סגור, האשראי הגרוע שנלקח חוזר אל הבנקים - והם יצטרכו לעבוד קשה כדי לא לקלקל את התיקים שלהם.



"בדקנו ומצאנו כי מאז נפילת האימפריה הרומית כל שבע שנים בממוצע מתרחש משבר פיננסי - אבל משבר בעוצמה כמו זו שאנו חווים עתה מכה פעם ב-100 שנה. אם במשבר הקודם, שבא אחרי מהפכת ה-IT, תעשיית ההיי-טק נפגעה חזק ורבים הפסידו כסף בבורסה, הרי שהפעם הבנקים מפחדים לתת אשראי - זה כבר נוגע לכולם, מחדרה ועד הודו, כל התעשיות נפגעות.



"אני עדיין לא יכול להגיד איך ייראה העולם הפיננסי ביום שאחרי. אבל אין ספק שהמשבר הזה יגרום להידוק הרגולציה ויישום תקנות, כמו באזל 2 על הבנקים, יקבל משנה תוקף".



ביקורת רבה מופנית כלפי חברות הדירוג - אבל גם אתם, האנליסטים, לא יוצאים נקיים מהמשבר.



"לא קל לנו בתקופה הזאת. אני לא מתיימר לפסוק שהמשבר הזה לא מפחיד את כולנו, אבל האנליסטים הבינלאומיים יודעים להתמודד איתו טוב יותר מעמיתיהם הישראלים. האנליסט שלנו, בעת הכנת המודל על חברה, עושה סיעור מוחות עם אנליסט חוב ומדבר באופן שוטף עם האנליסטים שמסקרים את החברה והענף בכל רחבי הגלובוס. כשאני רוצה, למשל, מידע על מכתשים-אגן וכי"ל, בכל רגע נתון אני יכול להרים טלפון לאנליסטים שלנו בלונדון, מוסקווה, ניו יורק, טורקיה וברזיל - ולקבל את כל התשובות שאני חפץ במהירות המרבית".



"הזינוק והקריסה של כי"ל - מוגזמים"



האם אתה שלם עם המודל וההמלצה שפירסמת לפני חודשיים: למכור את מניית מכתשים-אגן לנוכח השינויים בסביבתה העסקית?



"כן. המודל נבדק לא פעם ולא פעמיים - הוא עבר בחינה גם במריל לינץ' העולמי ואין בו טעויות".



הופתעת מהתגובה החריפה והישירה בכלי התקשורת של אברהם ביגר מנכ"ל ויו"ר מכתשים-אגן, שהעלה ספקות באשר לכישורייך המקצועיים?



"האמת שכן, ואפילו מאוד. עם זאת הדיאלוג מול החברה לא נפסק וברגע שנרגיש כי יש הצדקה להעלות את ההמלצה - נעשה זאת. אני לא מחויב כלפי החברות ולא צריך להיות צודק, אלא לסייע ללקוחות שלי ליצור ערך מהשקעותיהם".



מה אתה צופה למכתשים בשנה הקרובה?



"שוק האגרוכימיה נמצא כיום בתקופה מאתגרת. האטה בשווקים, שבאה לידי ביטוי בירידת מחירי הסחורות, ירידה בזמינות האשראי בעבור החקלאים בברזיל וצבירת מלאים גבוהים - כל אלה ישפיעו לרעה על התוצאות של החברה ברבעון הקרוב וייתכן שגם ברבעון הבא.



"שוק זה שינה פניו ונהפך לשוק של קונים ולא מוכרים. אם פעם הכוח היה בידי מכתשים, הרי שהוא עובר לחקלאים, והחברות מתאימות עצמן ומתכנסות למקומות שבהם יש להן יתרונות יחסיים. מדובר בין השאר בשוק האשלג ובשוק הזרעים המהונדסים לעמידות בפני קוטלי עשבים וחרקים, שזולים יותר - אלה נישות שמכתשים לא נמצאת בהן".



ומה לגבי כי"ל?



"הירידה במחירי הסחורות אמנם לא מיטיבה עם כי"ל, אבל מצבו ועתידו של שוק הדשנים נראה טוב יותר מנישות אחרות באגרוכימיה, עם יכולת ויסות של עקומת היצע. כמו שראינו באחרונה כשחברות כמו סילבינט, אורלקלי ופוטאש צימצמו את ייצור האשלג ביותר מ-5 מיליון טונה כדי לשמור על מחירים גבוהים, כשגם בייצור הפוספטים חלה ירידה בייצור.



"לכי"ל, להבדיל ממכתשים, יש יכולת טובה יותר לשבת על המלאים שצברה באשלג והמגזר שלה עמיד יותר במשבר. בינתיים, מחירי האשלג לא ירדו, אבל גם לא היו הרבה עסקות, כשכולם מחכים למחירים שלפיהם יחתמו הסינים; ברור שאלה לא יגיעו ל-1,000 דולר, אלא יהיו באזור 600-700 דולר".



האם נוצרה בועה סביב מניית כי"ל בינואר - יוני 2008?



"החברה הציגה את הרווח הגדול בתולדות המדינה והפגינה תשואת תזרים אמיתית של 10% - לא מדובר בשערוך נכסים אלא בפעילות תפעולית אמיתית. עם זאת, גם אם העלייה במניה היתה מוצדקת - היא היתה מוגזמת".



ומה לגבי קריסתה באחרונה?



"האוברשוטינג תופס גם כלפי מטה. מחיר המניה משקף כיום מחיר של 200 דולר לטונה אשלג, וימשיך לרדת. נכון שהדברים בענף השתנו לרעה והמשקיעים הזרים מימשו את המניה - אבל עדיין מדובר בהגזמה".



"מגיע לטבע קרדיט"



מה לגבי מניית טבע הנחשבת דפנסיווית, שירדה בשנה שעברה ב-6% בלבד. האם זה אומר שאם המשבר יימשך השנה נראה את המניה נופלת?



"ממש לא. השוק מחפש בנרות לאן לברוח. בסקרי הלקוחות האחרונים ענף התרופות זכה לביקושים גבוהים במיוחד. מגיע לטבע קרדיט על כך שבשיא משבר האשראי, בזמן שהחברות מתחננות לבנקים כדי לקבל כל גרוש אפשרי, היא זוכה לקרדיט בהיקף של מיליארדי דולרים ונהנית משקיפות לגבי הרווח העתידי, הגבוהה ביותר בענף".



האם אחרי רכישת הענק של באר נראה את טבע מבצעת רכישות בסדרי גודל דומים?



"קשה לדעת, כי גם אחרי רכישת אייווקס ב-2005 תמורת 7.4 מיליארד דולר אמרו בשוק שייקח הרבה שנים עד שהיא תבצע רכישה בסדר גודל דומה. ואולם סביר להניח שהיא תתעסק בהטמעת באר ואם תבצע רכישות, הן יהיו בהיקפים של מאות מיליוני דולרים".



היו לא מעט אנשים בשוק שפיקפקו ביכולתו של שלמה ינאי לנווט ספינת ענק כמו טבע. מה דעתך על תפקודו?



"אני חושב שהביצועים והאסטרטגיה שינאי התווה מדברים בעד עצמם. כשב-2007 היתה החטיבה הגנרית של מרק הגרמנית על המדף תמורת 6 מיליארד דולר ובטבע החליטו לא לרכוש אותה בטענה שהמחיר גבוה מדי, החברה חטפה הרבה אש מהאנליסטים והמניה נענשה. כיום, קצת יותר משנה וחצי אחרי שנרכשה בידי מיילן האמריקאית, השוק מבין שטבע צדקה".



למה אתם לא מסקרים את חברות האחזקה הגדולות במשק: אי.די.בי, החברה לישראל, דלק?



"הן לא זוכות להתעניינות בקרב המשקיעים הזרים. גם אני, בתור אנליסט, במסגרת מגבלות הזמן והמשאבים, לא רואה שום אפשרות לנתח את מבנה ההון והחוב של כל החברות בקבוצת אי.די.בי. - בעבר כיסינו את כור אבל הפסקנו עם זה".



ומה לגבי סלקום?



"מדובר באחת האחזקות המהותיות והמוצלחות של אי.די.בי בתקופת נוחי דנקנר. האטה בשווקים תפגע בצמיחתה - אבל היא תמשיך לייצר מזומנים גם בשנים הקשות".



האם המימושים של דסק"ש מאותתים שדנקנר מעוניין למכור השליטה בחברה?



"לא, זה לא נראה ככה".



"ממליצים על לאומי"



בספטמבר 2007, בשיא מסע הרכישות של מניות אורמת על ידי גזית של חיים כצמן, הורדת את ההמלצה לחברה ל"נייטראלי". עד כמה זה השפיע על פעילותה של אורמת?



"הורדנו המלצה משיקולים כלכליים, כשעד עכשיו לא יודעים באמת אם כצמן התכוון להשתלט על אורמת או לא. אבל סעיף 'גלולת הרעל' שאורמת הכניסה, היה הופך את ההשתלטות עליה לקשה יותר ואטרקטיווית פחות.



"לצעד של כצמן היתה השפעה על המניה בטווח הקצר, שכן מה שקובע זו פעילותה העסקית. אורמת פועלת בתחום מאוד סקסי, אבל היתרון לגודל בתחום זה משחק תפקיד מכריע, שכן צמיחה בקצב של 100 מגה-ואט בשנה מצריכה השקעות בהיקף אדיר ועד שמפיקים רווחים מכך עובר זמן רב".



מה לגבי תוכניותיה של אורמת לשוב ולהשקיע בישראל?



"בתחום השדות הגיאותרמיים, אני לא מכיר הרבה שדות כאלה בישראל. לגבי הקמת תחנות כוח סולריות בנגב, הדבר יכול להתאים לחברה".



אתם עדיין בהמלצת מכירה לאורמת?



"כן. כל עוד לא נקבל הבהרות לגבי התוכניות של הממשל האמריקאי החדש על השקעה באנרגיות מתחדשות והשלכותיהן על אורמת".



היית מהאנליסטים הראשונים שהזהיר מפני החשיפה האדירה של בנק הפועלים לנכסים רעילים בתחום הנדל"ן בארה"ב. מה מצבו של הבנק כיום?



"כמעט כל המשקולת של הנכסים הרעילים נעלמה, אם כי עדיין יש מכשירים פיננסיים שעדיין לא שוערכו לפי שוויים ההוגן (Mark to Market) - כך שייתכנו מחיקות נוספות".



חזרתם להמליץ לקנות את מניית הפועלים?



"לא, אנחנו בהמלצת 'נייטרלי'. אנו ממליצים לקנות את מניית בנק לאומי".



על סמך מה קבעתם זאת?



"אנחנו מתמחרים שלושה סיכונים עיקריים בעבור הבנקים: איכות תיק האשראי, תוספת ההון הדרושה כדי לעמוד בהלימות הון של 12% לפי דרישות כללי באזל 2 (שייכנסו לתוקף בסוף השנה) וחשיפה לנכסים לרעילים. לגבי תיק האשראי, נראה כי על פניו התיק של הפועלים מסוכן יותר, שכן הוא ריכוזי יותר, עם סטיית תקן גבוהה יותר וחשיפה גדולה ללווים הגדולים במשק.



"מבחינת דרישות ההון, לאומי כבר עומד בהן (12.1%) בעוד שהפועלים יצטרך לגייס יותר ממיליארד שקל. לגבי נכסים רעילים, שני הבנקים חשופים ונקווה שלא יצטרכו למחוק עוד, אם כי הדבר אינו ודאי".



"תמחור קיצוני לדלק רכב"



האם צניחת מנייתה של דלק רכב בשנה האחרונה ב-54% - מוצדקת?



"אני מסכים שבעקבות ההאטה הכלכלית לא יימכרו 200 אלף מכוניות בשנה, אבל השוק מתעלם מהדיווידנדים הגבוהים שדלק רכב חילקה ותחלק, ובוחר בתמחור קיצוני מדי. בהנחה שהחברה תשמור על נתח שוק של 23%, התמחור משקף מכירות של 80 אלף מכוניות בלבד ב-2009. גם במשברים קודמים נמכרו כ-150 אלף כלי רכב בשנה".



אולי המניה סובלת מסנטימנט שלילי בעקבות החששות בנוגע לכושר הנזילות של הבעלים יצחק תשובה?



"אני לא חושב שיש קשר לכך. החברה לא קיבלה פרמיה על השתייכותה לקבוצת דלק בשנות שיא, וכך גם אין סיבה שתקבל כעת דיסקאונט".



במה שונה העבודה של אנליסטים בבית השקעות זר לעומת זה הישראלי?



"אנחנו מעניקים שירות רק למשקיעים זרים. המודלים שלנו מחוברים לרשת מריל לינץ' העולמית ועוברים בדיקות חוזרות ונשנות. התחרות היא אחרת: מול גופים כמו UBS ודויטשה בנק. אם המודל לוקה מבחינה כלכלית כמעט ואין הזדמנויות שניות לתקן - הלקוח משלם בעבור השירות הטוב ביותר שהוא יכול לקבל".



מתחילים להתרגל לבוס החדש



>> בסוף 2008, 95 שנה לאחר הקמתו, הגיע מריל לינץ' לסוף דרכו העצמאית. בנק ההשקעות מוזג לבנק אוף אמריקה, שרכש אותו ב-33 מיליארד דולר בעסקת מניות.



הסניף הישראלי של מריל לינץ', פועל במשך יותר מ-15 שנה ומנוהל בשש השנים האחרונות על ידי יורם ענבר. כ-15 עובדים מועסקים בו בתחומי בנקאות ההשקעות, מחקר ובנקאות פרטית.



העסקות הבולטות שבהן היה הסניף מעורב: רכישת בלוקים של מניות הבנקים פועלים ולאומי בסוף שנות ה-90 בידי גופים פרטיים, הפרטת בזק, מכירת ליפמן לווריפון, מכירת אגיס לפריגו, רכישת חברת הנדל"ן האוסטרית אטריום (לשעבר מיינל) על ידי גזית גלוב וליווי ההנפקות של מירלנד, אטלס נכסים ודלק גלובל ריאל אסטייטס.



אחד השינויים הצפויים בסניף הישראלי של מריל לינץ' בעקבות השתלטותו של בנק אוף אמריקה הוא גיוון סל המוצרים ללקוחות. מדובר בין השאר על מתן אשראי מסחרי.