ספרינט: הירידה במרווחי האשראי זמנית - ההשקעה באג"ח קונצרניות עדיין מסוכנת

תיאבון המשקיעים לאיגרות חוב קונצרניות ממשיך לעלות, דבר המתבטא בעליית מחירים וירידת תשואות של אג"ח מסוג זה, כאשר גם מרווחי האשראי יורדים. ירידה במרווחי האשראי נוצרת כאשר התשואות של אג"ח קונצרני יורדות בשיעור חד יותר לעומת התשואות של האג"ח הממשלתי במח"מ זהה, או כאשר מתפתחת קורלציה הפוכה - תשואות הקונצרני יורדות ותשואות הממשלתי עולות.



בחודשי האביב של 2008 ובבמשך מספר חודשים לאחר סאגת באר סטרנס, איגרות החוב הקונצרניות רשמו עליות שערים חדות, אולם מגמה זו לא נמשכה זמן רב, כאשר זעזועי שוק כדוגמת קריסתה של ליהמן ברדארס דחפו את המרווחים יחד עם עלויות ה-CDS בצורה חדה כלפי מעלה.



השאלה הנשאלת היא האם המגמה הנוכחית של צמצום מרווחי האשראי, אשר מקבלת ביטוי גם בשוק הקונצרני בישראל, תימשך?



ישנם מספר הבדלים בין מגמת הצמצום הנוכחית במרווחי האשראי של האג"ח הקונצרני לבין התקופה שלאחר קריסתה של באר סטרנס. ההבדל העיקרי בין התקופות הוא ההידרדרות החדה בפעילות הכלכלית הריאלית שחלה מאז אותה תקופה, כאשר מגזר התעסוקה מוביל את המגמה וגורר אחריו את מגמות הצריכה וההשקעות כלפי מטה, ומצד שני המגזר הפיננסי מרסן עוד יותר את פעילות האשראי.



מכון המחקר של BCA טוען כי גם תחזיות של גופים ממשלתיים ופיננסיים יחד עם סקרים כלכליים הבוחנים את הסנטימנט העסקי במגזרים רבים העידו על המשך ירידה בפעילות העסקית ואף החרפת התנאים הכלכליים בהמשך הדרך – דבר אשר מנע מציבור המשקיעים ומהבנק הפדראלי רכישות של אג"ח קונצרני.



אף על פי כן, ישנן כוחות חיוביים-מאזנים, הכוללים סיבות פונדמנטליות וסיבות טכניות, המניעים אותנו להאמין כי ממוצע מרווחי האשראי ב-2009 יהיה נמוך יותר לעומת 2008. בניגוד לתקופת צמצום המרווחים הקודמת, העולם העסקי מתנהל כיום בסביבה של מחירי סחורות ונפט נמוכים – פרמטר חיובי לכלכלה אשר תומך בעלייה בצריכה הפרטית והפחתה בהוצאות עסקיות.



יש לציין כי גם דפוס החשיבה של קובעי המדיניות שונה כיום באופן משמעותי לעומת התקופה הקודמת, כאשר אז היו עדיין מספר בנקים מרכזיים ברחבי העולם אשר נקטו במדיניות מוניטארית מרסנת והבנק הפדראלי בארה"ב עדיין לא נכנס לשלבים האגרסיביים של המדיניות המרחיבה כפי שהוא פעל בחודשים האחרונים.



בחודשים האחרונים, סיפקה המדיניות המרחיבה אותם נוקטים בנקים מרכזיים ברחבי העולם, הן בצד המוניטארי והן בפיסקאלי, ביטחון מספק להגדלת החשיפה לאיגרות חוב קונצרניות בדירוגים גבוהים אשר נמצאו איתנות מבחינה פיננסית על פי אמות המידה המקובלות.



אולם, החרפת התנאים הכלכליים כפי שמתבטאים בדו"חות המאקרו האחרונים, בארה"ב, בעולם ובישראל, וסיכוני השוק העתידיים הנובעים מתחזיות קודרות לגבי עונת הדו"חות הקרובה מובילים אותנו למסקנה כי מגמת הירידה החדה במרווחי האשראי ככל הנראה לא תימשך בששת החודשים הקרובים.



לכן, אנו מעדיפים בשלב זה להמשיך לנקוט במשנה זהירות גבוה ובאסטרטגיה דפנסיווית. בנוסף, להערכתנו עדיין מוקדם להיכנס להרפתקאות בנוסח של רכישת איגרות חוב קונצרניות בדירוגים נמוכים לאור הסיכון הגבוה בהשקעה.



הכותב: האנליסט אריה טל הוא מנהל המחקר של ספרינט השקעות