>> על פי התיאוריה הרווחת, אג"ח צמודות למדד נחשבות לנכס בטוח יותר מאג"ח שאינן צמודות. הסיבה ברורה - לאורך זמן רמת המחירים במשק עולה, והאינפלציה מגלמת סיכון עבור המשקיע באג"ח מכיוון שהיא שוחקת את ערך הכסף שלו. הפער בין התשואה על אג"ח לא צמודה לתשואה על אג"ח צמודה בעלת תנאים דומים משקף את האינפלציה השנתית שאותה צופים המשקיעים לטווח הזמן של האג"ח.
אבל אם מסתכלים כיום על שוק האג"ח הקונצרניות בבורסה של תל אביב, ניתן לראות שהציפיות הנשענות על התיאוריה הזאת לא תמיד מתגשמות. כך למשל, ניתן לראות כי אג"ח קונצרנית שקלית של חברת אי.די.בי (אג"ח י'), שהיא בעלת מח"מ של כחמש שנים, נסחרת בתשואה של 9.4%, ולצדה האג"ח הצמודה של אי.די.בי לאותו הטווח (אג"ח ז') נסחרת בתשואה לפדיון של 9.3%.
מי שקונה את האג"ח האלה מצפה כנראה לראות בישראל בחמש השנים הבאות אינפלציה ממוצעת אפסית. זהו תרחיש שנראה לא ריאלי, מה גם שהוא אינו מתיישב עם הפער של כ-1.8% לטובת אג"ח שקליות ממשלתיות בהשוואה לאג"ח הממשלתיות הצמודות שלהן מח"מ דומה. מכיוון שאלה שני מצבי טבע שמתנגשים זה עם זה, ברור כי קיים כאן כשל שוק.
מתברר שהכשל הזה אינו ייחודי רק לאג"ח של אי.די.בי. כך לדוגמה, בעוד שאג"ח א' של פועלים, הצמודה למדד ושיש לה מח"מ של 2.6 שנים, נסחרת בפער של 1.7% מעל אג"ח ממשלתית לטווח זמן דומה, מקבילתה השקלית של הפועלים (אג"ח ז') נסחרת במרווח של 0.2% בלבד מעל האג"ח הממשלתיות השקלית לאותו הטווח. מצב דומה אפשר למצוא באג"ח של לאומי, החברה לישראל, דסק"ש, אקסלנס וחברות נוספות.
עניין של היצע וביקוש
מה אם כן מסביר את כשל השוק שנוצר כאן? לדעתי, הסיבה המרכזית היא ההיצע הנמוך של איגרות חוב קונצרניות שקליות יחסית לביקוש להן. בעוד היקף שוק איגרות החוב הקונצרניות הצמודות מגיע ליותר מ-100 מיליארד שקל, שוק איגרות החוב הקונצרניות השקליות קטן בהרבה ומסתכם בכ-10 מיליארד שקל בלבד. המחירים בשוקי איגרות החוב, כמו בכל שוק חופשי, נקבעים על ידי היחס בין הביקושים להיצעים. ההיצע המצומצם יחסית של איגרות חוב קונצרניות שקליות, והעובדה שגופים רבים מחויבים להשקיע חלק מנכסיהם באג"ח שקליות בהתאם למדיניות ההשקעות שנקבעה להם, גורמים למחיריהן של אג"ח קונצרניות שקליות להיות גבוהים יחסית, דבר שמפחית את התשואה עליהן.
השאלה הבאה שצריך לשאול היא אם עיוות כזה יכול להתקיים לאורך זמן. אם כן, ייתכן שעדיין כדאי לקנות אג"ח שקליות במחיר "מעוות", מכיוון שאנחנו יודעים כי נוכל גם למכור אותו בעתיד במחיר "מעוות".
זו הנחה שעומדת בניגוד למה שנלמד בשיעורים הראשונים של קורס ביסודות הכלכלה. בהנחה ששוק איגרות החוב יעיל לאורך זמן, ובהינתן העובדה שלאיגרות חוב קונצרניות שקליות, כאפיק השקעה, יש חלופות (איגרות חוב קונצרניות צמודות ואיגרות חוב ממשלתיות שקליות), כשל השוק לא יכול להימשך לאורך זמן. לדעתי, עם הזמן הצרכנים (רוכשי איגרות החוב הקונצרניות השקליות) יבינו שהמוצרים התחליפיים כדאיים יותר, ויעברו לצרוך אותם על חשבון האג"ח הקונצרניות השקליות.
ייתכן גם שיצרני המוצרים (כלומר החברות) יתחילו להנפיק יותר אג"ח שקליות, ועל ידי כך יסגרו את הפער שקיים כיום בין הביקוש לאג"ח שקליות להיצע שלהן. בינתיים, כל עוד המצב המעוות נמשך, האג"ח הצמודות של אותן חברות נראות אטרקטיוויות יותר מאשר האג"ח השקליות המקבילות להן.
-
ירון גולומב הוא מנהל השקעות בילין לפידות ניהול קרנות נאמנות. אין לראות בכתוב המלצה לרכישת ני"ע. הכותב והחברה בה הוא מועסק עשויים להחזיק בניירות המוזכרים בכתבה
כשל שוק באג"ח קונצרניות שקליות
מאת ירון גולומב
18.1.2009 / 7:07