השוק רוצה לעלות, אבל הכלכלה מפריעה לו

סיטי



>> 2008 היתה שנה נוראה עבור המשקיעים בכל העולם, אך יש לנו סיבות להאמין ש-2009 תהיה טובה בהרבה. על אף שמחירי המניות בשוק אטרקטיוויים, אנו לא מצפים למימוש מלא של הפוטנציאל בשנה הקרובה. אנו מעריכים שמדד 500 S&P יעלה השנה באופן מתון, עד לרמה של 1,000 נקודות (כ-15% מעל רמתו הנוכחית), אבל אנחנו גם מכירים בכך שיש פוטנציאל לעליות חזקות בהרבה.

מדד הסנטימנט העיקרי שלנו - מודל פאניקה/אופוריה - צנח רק באחרונה לטריטוריית ה"פאניקה", לאחר שכמעט הגיע לרמה של "אופוריה" במאי. ישנם כמה פרמטרים שמלמדים כי מחירי המניות נמוכים כיום. כך, בהשוואה של מכפיל הרווח הממוצע של מדד S&P 500 לעומת התשואות באג"ח הממשלתיות לעשר שנים ובתוספת פרמיית סיכון, המודל שלנו מלמד כי מחירי המניות נמוכים בכ-20% מקו המגמה שלהן.



המודל לצמיחת הרווחים בטווח הארוך מראה שהמשקיעים פסימיים. הם מצפים לצמיחה שנמוכה בכ-30% מצמיחת הרווחים הממוצעת בעשור האחרון. רמה כזאת לא נרשמה מאז 1975.



כשבוחנים את תשואות הרווח של החברות לעומת התשואות המגולמות באיגרות חוב בעלות דירוג A, אנו רואים כי הן נמצאות במרחק שתי סטיות תקן מתחת לממוצע, וברמה נמוכה אבסולוטית בהשוואה לתחתית, שנרשמה בשנות ה-70.



עם זאת, למרות מכפילי הרווח הנמוכים והמחירים האטרקטיוויים נראה כי פוטנציאל העליות ל-2009 כולה אינו גבוה.



מה צפוי אם כן לקרות ב-2009?



התחזית



1. הירידה בתנודתיות מזיקה לדולר



שוקי ההון התאפיינו ב-18 החודשים האחרונים בתנודתיות קיצונית. לפי הפרמטרים שהראו לנו במחצית 2007 כי התנודתיות צפויה להתגבר, נראה שבשנה הקרובה היא תפחת באופן משמעותי.



הירידה בתנודתיות עלולה לפגוע בדולר - שנתפש כנכס בטוח בעתות של משבר ותנודתיות גבוהה - ולגרום לזרימת מזומנים לשוקי המניות והסחורות. הדולר נוטה לנוע במגמה הפוכה לזו של שוק הסחורות, ולכן חולשה בדולר עשויה להביא להתחזקות שוק הסחורות והמשקים המתעוררים. נראה שהשפעות אלה יורגשו בעיקר במחצית השנייה של 2009.



2. רווחי החברות יתכווצו משמעותית



ב-2008 חשנו את ההשלכות של מחנק האשראי. השינוי בתנאי האשראי הקדים בתשעה חודשים את ההאטה בפעילות העסקית. ההתערבות של הבנקים המרכזיים והזרמת הכסף מצדם עשויים לשחרר מעט את מחנק האשראי בהמשך השנה. ברבעון הראשון צפויה הקלה מסוימת במחנק האשראי, אך השפעתה תורגש להערכתנו רק תשעה חודשים מאוחר יותר.



תוכנית התמריצים של ממשל אובמה עשויה להמריץ את השווקים, אך השפעתם של התמריצים עלולה לפוג בתוך זמן קצר. הבעיה היא שרווחי החברות נמצאים עדיין בירידה. כ-50% מהנשאלים בסקר שערכנו לא מכבר מצפים לירידה בשיעור דו-ספרתי ברווחי החברות של מדד 500 S&P ב-2009. לכן, קצת קשה לנו לדמיין את שוק המניות עולה בעוצמה בשעה שרווחי החברות יורדים.



3. איך מתנהגות המניות בזמן מיתון?



אי אפשר לדעת אם כבר ראינו את התחתית. המניות מתחילות להתאושש לרוב במחצית המיתון הכלכלי, והשוק עולה גם כשהחדשות הכלכליות ממשיכות להיות גרועות.



אם התמ"ג בארה"ב יתחיל להתאושש בסוף 2009 (כפי שצופים מרבית הכלכלנים), ולאור העובדה שהמשרד הלאומי למחקר כלכלי הכריז כי המיתון החל בסוף 2007, הרי שאנו נמצאים כעת כבר אחרי מחצית הדרך במיתון הנוכחי. ייתכן, אם כן שהשוק הגיע לנקודת השפל שלו כבר בסוף 2008.



בארבעת המיתונים האחרונים היו כמה מגזרים שרשמו ביצועים טובים לעומת שאר השוק - כמו מגזר מוצרי הצריכה ומגזר טכנולוגיות המידע. מגזר חומרי הגלם רושם גם הוא ביצועים טובים, ולעתים גם מגזר הפיננסים. בנוסף, מגזרים דפנסיוויים כמו התשתיות והבריאות, שרושמים ביצועים טובים יותר בתקופות מיתון, מפגרים אחרי השוק בתקופות של התאוששות.



הסיכונים העיקריים



למרות האופטימיות היחסית שלנו לקראת 2009, יש לזכור כי ישנם עדיין כמה סיכונים שעשויים להביא לכישלון התחזיות. בעינינו, ישנם ארבעה סיכונים מרכזיים:



1. סיכונים גיאופוליטיים



בעקבות הצניחה במחירי האנרגיה והסחורות, אנו חוששים כי ממשלות במזרח התיכון, מזרח אירופה ואמריקה הלטינית ינקטו גישה לאומנית יותר. גישה כזו תוביל לפגיעה נוספת באותן המדינות ולעליית פרמיית הסיכון שלהן.



2. כלכלת סין



רבות כבר נאמר על הכלכלה הפלאית של סין ב-20 השנים האחרונות. התוכנית הממשלתית שם להמרצת הכלכלה דרך הקצאת 586 מיליארד דולר להשקעה בתשתיות עשויה לסייע לחזק את המשק הסיני ואת הביקוש למוצרים הסיניים ברחבי העולם. למרות זאת, המצב הכלכלי בסין עלול עדיין להידרדר ולגרום ללחצים חברתיים. מכיוון שסין נהפכה ליצרנית המובילה בעולם, והיא מספקת חלק גדול מהמוצרים לכלכלה העולמית, היציבות שלה היא תנאי הכרחי להתאוששות גלובלית.



3. התחדשות הגאות בשוק האנרגיה



התכווצות מנופי האשראי פגעה קשות בביקוש למוצרים ברחבי העולם, וכן במגזר הפרטי והעסקי. הירידה שנרשמה בחודשים האחרונים של 2008 במחיר הבנזין בארה"ב כמוה כ"הטבת מס" בהיקף של 250 מיליארד דולר. לפיכך, עלייה חדה שעלולה להתחולל במחירי האנרגיה ב-2009 עלולה להפריע למהלך ההתייצבות הכלכלית הנחוץ בשנה הקרובה.



4. מדיניות כלכלית פופוליסטית



בעבר הבענו כאן חששות מפני ניסיון של הממשל האמריקאי לנקוט מדיניות פופולרית, ולא כזו שמבוססת על היגיון בריא. הצוות הכלכלי שמינה הנשיא הנבחר ברק אובמה, שכולל את פרופ' כריסטינה רומר, מומחית לתקופת השפל הגדול, מסתמן כחיובי. אבל אנו עדיין חוששים מהתביעות מהממשלה להגן על עובדים אמריקאים בתקופה סוערת זו. בעבר, מדיניות מגן שכזו לא הצליחה לשפר את המצב הכלכלי, והכלכלה עלולה להינזק אם הממשל החדש ינקוט צעדים שמשחזרים מדיניות כזו.



-



הכותב הוא אסטרטג השקעות ארה"ב בסיטי גלובל מרקטס, הפועלת גם בישראל



-



תשואות אג"ח לעשר שנים



אג"ח של ממשלת ארה"ב לעשר שנים נחשבות לנכס בטוח ולמדד שמולו אפשר להשוות תשואה של נכסים מסוכנים - שאמורים להניב תשואות גבוהות יותר באופן משמעותי