>> באוקטובר, בשיא המשבר מנהלי ההשקעות הסתובבו חסרי מנוחה מול המסכים האדומים ונשאו עיניים טרוטות לעבר הרגולטור בירושלים. אחד ממנהלי ההשקעות אמר לנו אז שכמו שנותנים לאנשי צבא אות על כל מלחמה שהם עברו, לכל מנהל השקעות צריך לתת אות על כל משבר שהוא עבר - אות משבר 91', אות משבר ההיי-טק וכן הלאה.
לדבריו, מנהל ההשקעות צריך לענוד את האות על החזה - כך שלקוחות יידעו לא להתקרב למנהל השקעות שאין לו לפחות ארבעה אותות על החזה כי מי שלא ראה כמה משברים לא יודע להתנהל נכון גם בגאות. המנהל גם הציע שלפי האותות האלה יבחרו גם את הרגולטורים במשרד האוצר.
השנה נבחן הניסיון של מנהלי ההשקעות בהכנת התיק למשבר כשהעננים התקדרו באופק, ובעמידה בפיתוי לתשואות גבוהות - שיכולות לנבוע, למשל, מכתיבה של אופציות מעו"ף, כפי שקרה בתחילת 2008 בקופות של פריזמה. המבחן כלל גם את צליחת החודשים האחרונים במינימום נזקים לעמיתים, ומקסימום שמירה על זכויותיהם.
לכל אחד משלושת המנהלים של איילון פתרונות פיננסים - המנכ"ל גיל בארי, מנהל ההשקעות הראשי יונתן דולברג והמשנה למנכ"ל והאחראי על מכירות מוריס סבאג - יש 20 שנות ניסיון בניהול השקעות. בין היתר, השלושה מנהלים את ההשקעות בקרן ההשתלמות סמדר ובקופת הגמל ביטחון, שהניבו השנה תשואות נאות ביחס לשוק.
אולם למרות הביצועים הנאים, הם ממהרים להדגיש שתשואות הן ממש לא הכל. דולברג: "כיום התפישה השתנתה, כיום זה לגיטימי להגיד שהתשואה זה לא הכל. גם כשהשווקים עלו בצורה חזקה ניסינו לנהל באחריות, כי תשואות הן לא חזות הכל, וזה נכון בכל נקודת זמן".
איך הכנתם את התיק למשבר?
דולברג: "לקראת סוף 2007 ביצענו צמצום חשיפות, למשל למניות. בדקנו את התמחור של המניות בישראל ובשווקים מתעוררים והון נראו לנו יקרות. היתה לנו חשיפה גבוהה לאנרגיה, אבל מכרנו כשהבנו שהמגזר הגיע למחירים לא סבירים. גם אלינו הגיעו כל הגולדמנים והליהמנים, וגם אנחנו קיבלנו את הסקירות שלהם, שהיו תמיד אופטימיות בטירוף לגבי מחירי הנפט האורז, החיטה והאשלג.
"בכי"ל החזקנו פחות ממחצית המשקל שלה במדד. אנחנו לא סוחרים באופן יומי, אין אצלנו ניסיון לתזמן בדיוק את השוק. כשחושבים שיש למשהו חשיפה גבוהה מדי, מקטינים. את החשיפה לכי"ל הקטנו מוקדם מדי".
בארי: "במשך השנה עברנו מצמודי מדד לאפיקים שקליים, כי הערכנו שתהיה ירידה חדה באינפלציה לקראת סוף השנה. האפיקים השקליים כיום אטרקטיוויים, אבל הם יהיו הרבה פחות אטרקטיוויים במחצית השנייה של 2009. עכשיו, למשל, אנחנו משקיעים בחברות פרמצבטיקה".
השקעתם במוצרים מובנים?
דולברג: "אנחנו לא משקיעים בתחומים שאנחנו לא מבינים בהם. לא קנינו מוצרים מובנים, אבל בתיקים שירשנו מהבנקים היו מוצרים כאלה, והיינו צרכים למכור אותם".
איך היו התיקים שירשתם מהבנקים?
דולברג: "היתה חשיפה גבוהה יותר למניות ממה שיש כיום, והתיקים היו פחות ממוקדים מבחינת השקעות. היה קצת מכל מיני דברים".
אתם חושבים שהמוסדיים מנהלים נכון את צד החוב?
בארי: "היתה פה התנהגות של עדר, וניצול הזדמנות מצד מנפיקים ומתווכים. זה נתמך בריצה לתשואות שכיוונה את האסטרטגיה של ניהול ההשקעות. זה היה בדיוק בתזמון שהשוק נפתח - לא הכרנו את זה קודם. מנהלי השקעות שכבר חוו בעבר ריצה לתשואות עם רמות סיכון לא מתאימות, לא ראית אותם בחגיגה. מי שמכרו לנו את הדברים האלה הם חבר'ה צעירים, שבעצמם לא מבינים כמה מהר השוק מתהפך ובאיזו דרסטיות".
בגשם כולם נרטבים
דולברג: "הגיעו אלינו חבר'ה צעירים עם מצגת מאוד יפה לאיזו השקעת נדל"ן במדינה סקנדינווית. הסתכלנו עליהם ולא הבנו בכלל מה הם רוצים מאיתנו. היתה הרגשה שבעולם יש מגדל קלפים, אבל לא באמת העלינו על דעתנו מה גובהו".
בארי: "אבל שהשוק מתהפך כולם חוטפים, גם אלה שלא לקחו את הסיכון. כשמחזיקים אג"ח, תמיד יש הסתברות לחדלות פירעון, אפילו בבנקים, אחרת לא היו מורידים להם דירוג. כמנהל השקעות אתה צריך לוודא שתהיה תשואה שמפצה על הסיכון, כי הרי רוב הכסף של החברות שהנפיקו יחזור בסוף".
סבאג: "אבל התאוששות של מי שלא לקח את הסיכון במחירים הלא-הגיוניים צפויה להיות מהירה יותר".
איך לדעתכם צריכים להיראות הסדרי חוב באג"ח קונצרניות?
דולברג: "המנפיקים צריכים לתת הכל בשביל להציל את העסק. לא להגיד שבעתיד יעבירו איזה מגרש שיש לחברה פרטית שלהם בדימונה לחברה. הם צריכים לתת אקוויטי ישירות. לוותר על מטוסים זה טוב לכותרות - לעמיתים טוב האקוויטי של החברה".
בארי: "ואם צריך להגיד את זה בקול ברור, אז שיהיה ברור: אג"ח זו הלוואה לכל דבר ועניין".
סבאג: "שהיא השקעה טובה מאוד אם היא במחיר המתאים, ושנותנת ביטחונות מסוימים".
אם כבר הסדרים, בואו נדבר על דלק נדל"ן.
דולברג: "בחודשים האחרונים דווקא התחלנו לקנות דלק נדל"ן. כשבוחנים, למשל, את סדרה 4 רואים ששלושה רבעים ממנה משולמים בטווח קצר, ונראה שבחלק מסוים מהתיק, במחיר שבו היא נסחרת, הסיכון סביר".
בארי: "תשובה נמצא במרכז תשומת הלב, אבל בהסתברות גבוהה דלק נדל"ן תהיה מסוגלת לשלם את התשלום הקרוב ממצבת הנכסים שלה, והחברה מממשת נכסים לטובת זה. צריך גם לשים לב שיש קצת עיוות בשוק: התשואה לפדיון בסדרות הארוכות נמוכה יותר מבקצרות, אבל אם החברה נכנסת לדיפולט מפני שהיא לא יכולה לשלם את הסדרות הקצרות, היא גם לא תשלם את הארוכות".
מה דעתכם על ההסדר שהציע תשובה?
דולברג: "אני לא אוהב הסדרים, אבל העליהום שהיה עליו לא היה מוצדק. חלק ממנהלי ההשקעות שאמרו בעיתונים לא כשהוא הציע את ההסדר ב-60 אגורות, הלכו ומכרו בשוק אחר כך ב-30 אגורות, כשב-60 אגורות הם היו מקבלים עוד ביטחונות".
בארי: "אמרנו לא להסדר, כי הערכנו שהוא יכול לפרוע את התשלומים הקרובים. אם אחרים היו מקבלים את ההסדר, ודוחים במסגרתו את התשלום על החלק שלהם, מצבי היה טוב יותר, כי זה היה מקל לי על התזרים".
אנחנו כבר בתחתית?
דולברג: "אנחנו קרובים לתחתית. אנחנו לא סוחרי יום, אז אנחנו לא מנסים לתזמן את התחתית, אבל בדבר אחד אין ספק - האנשים העשירים של העשור הבא יצמחו ב-2009".
בארי: "זו המפולת הגדולה הרביעית שאני עובר. התהליך יהיה ארוך, אנחנו נחווה מיתון, אבל שוק ההון יקדים את ההתאוששות. זה לא נכון להיכנס לבונקר לנצח. אנחנו דפנסיוויים עדיין, אבל כבר מתחילים להסתכל על הפוטנציאל בשוק".
מה מבחינתכם נמצא כיום בפוקוס של הניהול?
סבאג: "לא רק ההשקעות, אלא גם הקשר עם הלקוח. תפקידנו בימים אלה הוא בעיקר להרגיע, לדבר עם לקוחות. יש לקוחות שכל כך מבוהלים, שהם שואלים מה יש לי לחפש במכשירים הפיננסיים ובשוק ההון. כיום צריך לנהל קשר יותר צמוד איתם".
"מטוסים זה טוב בשביל כותרות - לעמיתים עדיף מניות בחברות"
מאת אתי אפללו
19.1.2009 / 7:02