"לוקחים את האוטו ונוסעים למפעלים"

>> השנה האיומה שעברה על ענף הגמל היתה איומה פחות עבור בית ההשקעות דש. בשנה שבה קופות מתחרות מפסידות כמעט רבע משוויין, הפסד של 12.9% בלבד מאפשר לתגמולים, הקופה הגדולה של דש, להוביל את טבלת התשואות. ואולם גם בדש לא יוצאים נקיים מהמשבר. הקופה השנייה בגודלה שלהם, דש גמל, הפסידה כמעט 19% ב-2008.



שני האחראים לניצחון בתשואות הם מנהל ההשקעות הראשי של דש, יאיר ספלטר, 36, וסמנכ"ל השקעות והאסטרטג הראשי יאיר שני, 41. לדבריהם, הסוד הוא ניהול כסף בראייה לטווח ארוך ובהימנעות מניסיון לתזמן את השוק.

ספלטר: "אנחנו לא מושפעים מתחרות היופי החודשית של התשואות. לא נעשה החלטה השקעתית רק בשביל תחרות היופי - גם אם זה אומר שנרד ארבעה מקומות בטבלה".



שני: "אנחנו משתדלים לכוון לתשואה של 7%-8% - ככה לא נופלים למלכודות ולא נסחפים בתקופות מאתגרות".



איך נערכתם ל-2008?



ספלטר: "התרחיש שראינו לנגד עיננו היה קודר. החלטנו להקריב תשואות בשביל ביטוח וקנינו אופציות PUT על המעו"ף בהיקף לא מבוטל, כדי שתהיה לנו הגנה".



שני: "עשינו גם סריקה לתיק שלנו, ראינו נכסים שיכולים להפוך לבעיה, והחלטנו להיפרד מהם. ראינו גם מה קורה בארה"ב, והחלטנו משמעותית לצמצם חשיפה לדולר. כשפישר החליט שהוא מגדיל את יתרות המט"ח הפכנו פוזיציה".



ההיערכות כללה יציאה מהשקעה בחברות הנדל"ן?



ספלטר: "לא. אבל התרחקנו מחברות שפועלות בתחום הנדל"ן המניב במערב אירופה וצפון אמריקה במינוף מטורף. לעומת זאת, אנחנו מרגישים הרבה יותר בטוחים עם חברות כמו מליסרון, גב ים ונצבא - שפועלות בעיקר בישראל, ושמחזיקות בנכסים המניבים תשואה נאה של 7%-8%".



ובכל זאת יש אצלכם בתיקים מרכיב גבוה יחסית של אג"ח קונצרניות.



שני: "אנחנו לא רואים סיבה לשנות את זה. אי אפשר להכליל - הכל תלוי בשאלה אילו אג"ח קונצרניות אתה מחזיק".



ספלטר: "את האג"ח הקונצרניות אני מחלק לשלוש קטגוריות: יש אג"ח קונצרניות עוקבות ממשלתיות - כלומר כאלה ששומרות על מרווח מסויים מהאג"ח הממשלתיות. הקצה השני זה אקוויטי במסווה של אג"ח קונצרניות, הסיכון בהן לפעמים גבוה מבהשקעות במניות. יש גם קבוצת ביניים - אג"ח של מנפיק שעלול להחליק במדרון. בקבוצה הזאת, הכוח האנליטי שלנו הוא לדעת להתאים את המחיר לסיכון".



שני: "מי שחטף היה מי שהשקיע באג"ח מסוכנות בדרגות השקעה של BBB ומטה. יש פערים של יותר מ-10% בין מי ששכח שאג"ח מסוכנות הן רק התבלין לבין אלה שהשקיעו באג"ח קונצרניות באותו שיעור, אבל בחרו אג"ח איכותיות. גם אנחנו משקיעים בנכסים שמדורגים BBB ומטה - אבל אנחנו עושים את זה במידה הנכונה".



כמו ארזים?



שני: "ארזים היא מבחינתי סיכון שהתממש, זה לא היה תסריט בלתי צפוי. על אף שהיא זכתה לדירוג גבוה, היא נתפסה בעיננו כתבלין".



המשבר יעמיק



אז איך באמת יודעים אם החברה שהנפיקה אג"ח בסוף תשלם או לא?



שני: "מקיימים פגישות שוטפות עם החברות, קוראים דו"חות, מנסים להבין את היחסים של החברה עם המממנים".



ספלטר: "לוקחים את האוטו, נוסעים למפעלים של החברה בצפון, רואים את המלאי, רואים אם פסי הייצור עובדים, מדברים עם המנהלים בשטח. אין דרך אחרת".



הרי כל חברה תמיד תציג תמונה אופטימית.



ספלטר: "כשאנחנו הולכים לחברה אנחנו יודעים מה אנחנו רוצים לשמוע. החברה צריכה לתת לנו נתונים. ההחלטה מה יהיה איתה בעתיד היא כבר העבודה שלנו".



באילו נכסים לא תשקיעו?



ספלטר: "לא נשקיע בנכסים שאנחנו לא מבינים, לא נשקיע בנכסים לא שקופים, אנחנו לא מוותרים על אלמנט של סחירות. ותמורת כל סיכון אנחנו רוצים פיצוי. בגל ההנפקות הגדול שהיה לפני 2007 כמעט לא השתתפנו. לא חשבנו שההשקעות הן לא לגיטימיות, אבל לא חשבנו גם שהתשואה הגלומה מצדיקה את הסיכון".



איך מתכוננים ל-2009?



שני: "עוד לא הגענו לנקודת השפל. המשבר יעמיק, נראה פיטורים גלובליים בכל הענפים. הסביבה תהיה של אינפלציה נמוכה או דפלציה, זה לא הולך להיות סיפור קצר, ונמשיך לראות הורדות ריבית קצרות טווח, כולל בישראל. נמשיך לראות תוכניות חילוץ והזרמות כספים בהיקפים גדולים, ויהיו גירעונות תקציביים גדולים מאוד.



"העולם עוד ישלם את המחיר על תוכניות הסיוע האלה, וההשקעה באג"ח ממשלתיות ארוכות טומנת בחובה סיכון לא מבוטל. כשהשווקים יתחילו לשדר יציאה מהמשבר, יהיו הפסדים גדולים באג"ח האלה".



משחות שיניים, סיגריות ותקשורת



במה השקעתם בזמן האחרון?



ספלטר: "השקענו בבחברות הפועלות בענפים אנטי מחזוריים כמו אלטריה ויוניליוור. מדובר בחברות תפעוליות לא ממונפות, עם מוצרים כמו משחות שיניים וסיגריות. ביצענו השקעה מעניינת בחברת ביטוח קנדית שזינקה ב-50% בחודש האחרון.



"גם ענף התקשורת מעניין, הרי גם בתקופות של מיתון אנשים בישראל לא מפסיקים לדבר בסלולר. סמייל נראית חברה טובה שלא מתומחרת נכון, ומפוזרת על הרבה לקוחות ועם תלות נמוכה יחסית במחזור הכלכלי.



"בנוסף, חברות בתחומי הפרמצבטיקה, כמו טבע ופריגו, שהן אנטי מחזוריות, נראות מעניינות. כמו כן, השוק מתעלם מהשווי הכלכלי הגלום בכלל תעשיות שבשליטת קבוצת אי.די.בי".



האם הגיע הזמן להגדיל רכיבי סיכון או לא?



ספלטר: "בכל משבר מתחרש בשוק תהליך מואץ של דרוויניזם. חברות חזקות עם יכולות ומשאבים פיננסיים ישרדו. אנחנו מנסים עכשיו להבין אילו חברות יהיו בצד השורד. מנסים לראות אם נכסים שלא תומחרו נכון ב-2007 הגיעו למחירים שבהם התשואה כבר מפצה על הסיכון".



איך יראו השווקים אחרי המשבר?



שני: "אנחנו נחזור לעולם של מינופים סבירים, בשיעור של 60%-70%. מי שלא יצליח לרתק הון עצמי בהתאם, פשוט ייצא מהשוק. גם השיעבודים שהבנקים ידרשו מהחברות יהיו גבוהים יותר, ואמות המידה הפיננסיות יהיו נוקשות יותר. הבנקים מצדם, בארה"ב ובשאר העולם, יפסיקו להשתולל - ולא יציגו תשואות מטורפות של 20%-30% בעקבות הסיכונים המטורפים שנטלו".