ורד דר מפסגות: מה תהיה תמונת המצב הפיסיקלית של המשק הישראלי ב-2009?

סוף שבוע התנהל באופן רגוע בשווקים בעולם, התנודתיות התוך-יומית חזרה לימיה הטובים, אבל הימים מסתיימים בעליות קלות – או במקרים השכיחים יותר – בירידות לא גדולות.

מי שמוביל את המניות למעלה – ובעיקר למטה – הם מניות הבנקים. עם כל יום שעובר מתגלים עוד נתונים שליליים. ביום חמישי כיכבו סיפורים על שיפוצים בעלות של 1.2 מיליון דולר שבוצעו במריל לינץ' דקה אחרי שנכנס המנכ"ל החדש בשביל להציל אותם. מעבר לסיפורים הנקודתיים, הולך ומתבהר הצורך של הממשל להמשיך ולהזרים לכל המערכת עוד כספים. המשמעות היא לא רק שהמצב חמור משהעריכו בשוק, אלא שבעלי המניות מאוד ידוללו.

התשואות בארה"ב ממשיכות לטפס, ונסגרו ביום שישי על 2.622% לעומת 2.30% לפני שבוע. העלייה החדה בימים האחרונים מיוחסת לכניסתו של אובמה לתפקיד. מאוד ברור שלא יהיה מנוס מהזרמת מאות מיליארדי דולרים למשק. מאוד ברור גם שצריך יהיה לגייס את הכסף הזה מהציבור.

שורה מאוד ארוכה של אינדיקטורים מקרו כלכליים צפויים להתפרסם השבוע בארה"ב. בראש הרשימה: התמ"ג ברבעון הרביעי. הקונצנזוס צופה התכווצות של 5.5%. החלטת הפדרל ריזרב תתפרסם גם היא השבוע. אין להם לאן ללכת, רק לדווח על כלים נוספים בהם יעשו שימוש בהמשך.

בארץ

ביום שני תתפרסם בארץ החלטת הריבית, הקונצנזוס המוחלט מדבר על הפחתה של 50 נקודות ל-1.25%. נראה אם בנק ישראל, שבחודשים האחרונים מאוד נהנה להפתיע את השוק, יעמוד הפעם בפיתוי.

להערכתנו השפעת העלייה החדה בתשואות בארה"ב על התשואות בישראל בוודאי אינה חיובית, אבל יש כמה סיבות לכך שהיא לא תתנהל בצורה של אחד לאחד.

הסיבה הראשית והראשונה היא בגלל שהפער בין התשואות על האיגרת האמריקאית לישראלית עומד על 250 נקודות, ומאפשר גמישות מסוימת. כמו כן בגלל שהאמריקאים גמרו עם הפחתות הריבית ובישראל לא זו בלבד שעדיין לא נגמר, אלא שעדיין לא ברור באיזו נקודה בדיוק יהיה הסוף.

סיבה נוספת היא בגלל שמחיר האיגרת בארה"ב חריג בגובהו לעומת הארץ. כרגע מחיר איגרת ממשלתית בישראל הוא לא נמוך, אבל כבר היינו במחירים גבוהים אפילו יותר בתקופות בהן הריבית היתה גבוהה הרבה יותר, התלילות היתה גבוהה הרבה יותר ושנאת הסיכון היתה נמוכה הרבה יותר.

בישראל החלה בסוף השבוע מערכת הבחירות, ביום שישי שטחו כל שלושת המועמדים את תורתם הכלכלית. אצל כל השלושה ברור שטרם הספיקו להיוועץ ביועציהם. חלק מהמועמדים מנותקים לחלוטין מתמונת המצב התקציבית לשנת 2009, חלק אחר יוצאים עם הצהרות על תוכניות שיבצעו, שאכן היו חשובות מאוד בשנים עברו, אך איבדו מהרלוונטיות שלהם בשנים האחרונות. לא היינו מתרגשים מהצהרות של פוליטיקאים, אלמלא החשש שיאלצו להוציא אנרגיה על ירידה מהעצים עליהם טיפסו, במקום על גיבוש תוכניות עדכנית ורלוונטית.

תמונת המצב הפיסקלית כפי שאנו רואים אותה

להערכתנו המשק יהיה במיתון מאוד משמעותי ב-2009. המשמעות לצורך התקציב: נפילה מאוד חדה בהכנסות ממיסים. בהתאם למיתון ולנפילה בהכנסות הממשלה ממסים אנחנו מעריכים שהגרעון התקציבי יגיע ל-6% תוצר, רמה גבוהה מרמת השיא שנרשמה במיתון הקודם, ב-2003. הפחתה נוספת של שיעורי המס כמו שמבטיחים הפוליטיקאים בלהט הבחירות רק תחמיר את המצב.

על פי ההערכות שלנו הממשלה הנכנסת תגדיל את התקציב ב-2.5-3% בהשוואה לתקציב 2008. בשנים כתיקונן, מתחילה העבודה על תקציב המדינה במשרד האוצר בחודש יוני של השנה הקודמת. לוחות הזמנים שהוזזו בעקבות הבחירות, פירושן שתקציב 2009 יגובש חודשים ספורים לפני שתחל העבודה על תקציב 2010. יש על כן לדעתנו הגיון להעביר את תקציב 2009 ביחד עם תקציב 2010.

ישנו סיכוי סביר שתחזית דירוג האשראי של ישראל תופחת (מ"יציב" ל"שלילי"). יש סכנה שגם דירוג האשראי עצמו יופחת (מ-A ל-A מינוס).

נראה כי ישראל תשוב לגייס בארה"ב באמצעות הערבויות האמריקאיות, לאחר ארבע שנים בהן לא היה לה צורך בכך. נותרו עוד 4.5 דולר מיליארד מהערבויות, שמהן יופחת סכום של חצי מיליארד עד מיליארד דולר בעקבות השקעות שביצעה ישראל מעבר לקו הירוק בארבע שנים אלו. סביר שישראל גם תרחיב את הגיוס בארה"ב באמצעות הבונדס.

ההשפעה על אג"ח מדינה

למרות שהגדלה משמעותית של היקף הגיוס פירושה חדשות רעות מאוד לאג"ח מדינה, מנגד עומדים מספר גורמים שעשויים לחפות על עודף הגיוס בשוק. כאמור, חלק לא זניח מהאג"ח להן תזדקק המדינה לצורך מימון הגרעון, יגויסו בארה"ב ויקלו על השוק המקומי.

גורם נוסף הוא השפל של כל הזמנים בריבית בנק ישראל שעוד תמשיך ותופחת. מצד שני שנאת הסיכון עדיין מאוד גבוהה לכן האלטרנטיווה בדמות אג"ח קונצרניות ומניות, אינה אטרקטיווית בעיני המשקיע הממוצע.

כרגע העקום מאוד תלול, כלומר ההפרש בין התשואה על איגרת לעשר שנים לתשואה על איגרת לשנתיים (האופן בו מקובל למדוד תלילות של עקומי תשואה), נמצא היום בשיא של כל הזמנים. כל שאר התנאים שווים, עקום תלול יותר מעניק פרמיה גבוהה יותר על סיכון הכרוך בזמן. אנחנו מעריכים שתלילות העקום עוד תלך ותעלה עם המשך הפחתת הריבית קצרת הטווח.

הכותבת: ורד דר היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות