העליות בשווקים שהתחילו בנובמבר הביאו לתחושה שראינו את התחתית, והתחלנו באיזשהו תיקון. התחושה התעצמה עם העליות שהיו בתחילת השנה. המיני-ראלי הביא למצב בו גופי מחקר מנסים להציג סימוכין להשערה האם כבר ראינו את התחתית, או לחילופין למה אנחנו עדיין לא נמצאים בתחתית.
בחרנו להציג ארבע מדדים שונים ונתוני עבר המסבירים, במספרים, איפה אנחנו במצב הכלכלה כיום. בחרנו בנתונים המייצגים דעות שאנשים אוהבים לצטט כסיבות לעמדתם, וננסה להראות מספרים ופרשנות לאותן הדעות. כמובן, שכפי שנראה, כמעט כל נתון ניתן לראות בשתי צורות.
ראלי של שוק דובי או תחילת גל עליות מתמשך?
בכל תקופת מיתון בעבר היה ראלי של שוק דובי. לפעמים ההבדל בין ההגדרה של ראלי לבין ההגדרה של "מלכודת דובים" היא פשוט הראייה בדיעבד. האם עלייה של 25% בשנת 1932 סימנה את היציאה מהמשבר של 1929? או האם זה היה ראלי של שוק דובי. רק בדיעבד היה אפשר לתת תשובה.
מחזור עליות בשוקים דוביים דוגמאות מהעבר
סיכום מספר תקופות מראה שביפאן היה ראלי ממוצע של 35%. בשנת 1993, למרות הנפילות המתמשכות בשוק הדיור (נפילות של 15% בשנה) היה ראלי של כ-60%. גם ב-1929, היה ראלי של 49% בוול סטריט.
מי שמסתכל במשקפיים ורודים יגיד שזו ההוכחה שמי שלא נמצא בשוק המניות בתקופות האלו, מפסיד חלק גדול העלייה, ובעצם מקבע את ההפסד. הפסימיים יגידו שאחרי הכל - זה עדיין שוק דובי, ועדיין צריך להיות בחשיפות נמוכות.
איך נכריע? לא נכריע. רק בראייה לאחור נדע להגיד האם ראינו את התחתית, או האם זה רק ראלי בשוק דובי.
ירידת המרווחים על האג"ח הלא מדורג
כפי שציינו בסקירות קודמות, אחד מהמדדים המשמשים לקביעה האם אנו בתהליך של הפשרת השווקים הפיננסים הוא מרווחי האג"ח. בחינת האג"ח הלא מדורג והתייחסות אליו כסממן לשנאת סיכון והרגעות שוק האשראי, מראה את המהלך שעשו שווקי ה-High Yield בחו"ל בתקופה האחרונה.
אינדקס מחירי High Yield
האופטימיים יגידו: איגרות החוב עברו תגובת יתר, והחזרה של המשקיעים אליהם מראה על יציאה מתונה מהמשבר. הפסימיים יגידו: מדובר סה"כ על תיקון קל בלבד. לדוגמא, המדד לעיל תיקן רק כ-18%, עליו לתקן עוד כ-30% על מנת לחזור לרמתו ההיסטורית.
איך נכריע? מרווחי האג"ח הם מדדים חשובים להחלטה לגבי רמת שנאת הסיכון והלחץ בשווקים הפיננסים. לדעתנו, חלק מאיגרות החוב אכן עברו תגובת יתר, והירידה במרווחים היא צעד צפוי. קשה לדעת מהתכווצות המרווחים האם השווקים הפיננסיים נעים בכיוון הנכון.
כמות הכסף החופשי בשוק
כסף חופשי הוא אחד מהטיעונים המרכזיים אצל המצדדים בראלי מהיר. על פי טענה זו, כמות הכסף החופשי בשווקים נמצאת בשיא של כל הזמנים, ולכן כאשר הכלכלה תשתפר, יהיה ראלי מהיר. מי שלא יהיה בשוק המניות בתקופה זו, יאבד חלק גדול מהתשואה שהיה יכול לקבל.
ניתן להסתכל על הנתון הזה בשתי צורות:
א. כמות הכסף בקרנות הכספיות.
ב. כסף חופשי בחשבונות מסחר (אנחנו מצאנו נתונים רק לגבי חשבונות מסחר בניו-יורק).
כיום, הקרנות הכספיות בארה"ב הגיעו ל-40% משווי השוק זהו שיא של כל הזמנים. לראשונה מאז 1993, הקרנות הכספיות שוות יותר מהקרנות המנייתיות. בנוסף, ניתן לבחון כמה כסף נזיל קיים בחשבונות מסחר. חשבונות המסחר מורכבים ממזומן ומאשראי.
נאמר ולמשקיע יש 100 שקל בחשבון, ו-20 מתוכם מושקעים בניירות ערך כלשהם. למשקיע זה יש 80 שקל מזומן למסחר, וסכום מסויים באשראי הלוקח את כל הסכום כבטחונות.
כסף פנוי למסחר בחשבונות מסחר בניו-יורק
הגרף שבנינו לעיל, מורכב הן מהמזומן והן מהאשראי. האופטימיים יגידו: כמות הכסף הנזיל בשוק הינה עצומה. הקרנות הכספיות הינן בשיא כל הזמנים, ושווי השוק שלהן גדול משווי השוק של הקרנות המנייתיות (כל הנתונים נכונים לארה"ב).
כשסכומי כסף אלה יכנסו לשוק - יהיה צונאמי של ביקושים. הפסימיים יגידו: אחרי ירידה של כ-50% בשוקי המניות, אין פלא ששווי השוק של הקרנות הכספיות גדול מזה של המנייתיות. בנוסף, ירידת שווי הביטחונות והמינוף בחשבונות המסחר, הוריד באופן חד את כמות הכסף שהייתה פנויה להשקעה לפני המשבר.
איך נכריע? אם נחלק את הגרף לעיל למזומן ולאשראי, נראה שאכן המזומן נמצא בשיא כל הזמנים, אבל ירידת הכסף הפנוי במינוף (מצוין על ידי הקו הישר) הורידה את הכסף באופן משמעותי. בנוסף, לרוב, כסף לא עובר מנכס חסר סיכון (קרנות כספיות) למניות באופן חד.
הכסף עובר באופן הדרגתי. לכן אנו מאמינים שלפני שנראה תחילת גל עליות מתמשך בשוק המניות, נראה גל עליות בשוק האג"ח הקונצרני. רק ירידה בתשואות האג"חים הקונצרניים, יחד עם כמות כסף גדולה פנויה, יהוו סממן אפשרי לראלי בשוק המניות.
החדשות הרעות כבר לא מפתיעות
אחד מהטיעונים המרכזיים למצדדים בראלי הוא שהשוק כבר לא מגיב לחדשות רעות. טיעון נוסף הוא שהחדשות הרעות כבר "מתומחרות".
סיטי יצר מדד "הפתעה" בו הוא בוחן את ההבדל בין הקריאה בפועל, לבין צפי האנליסטים. מדד שלילי, משמעותו שהקריאה בפועל הייתה נמוכה מהצפי והדבר מראה על אופטימיות יתר של האנליסטים. מדד חיובי מראה שהקריאה בפועל גבוהה מקונצנזוס התחזיות, ולכן השוק מתמחר מצב מאקרו רע יותר מהמצב בפועל.
מדד "ההפתעה" של סיטי- ארה"ב
האופטימיים יגידו שישנה עלייה ברורה במדד בחודש האחרון. הדבר מראה שהשוק מתמחר מצב רע יותר מהמצב בפועל, ולכן יש הזדמנות בשוק המניות. הפסימיים יגידו שאמנם המדד במגמת עלייה, אבל הוא עדיין שלילי.
איך נכריע? התקרבות של המדד לאפס תהווה אינדיקטור בעל משמעות חזקה יותר.
סיכום
ארבעת הדוגמאות לעיל מראות כיצד כמעט כל נתון ניתן להציג כחיובי או שלילי. וכמעט כל בעל דעה ניתן לסתור באמצעות הנתונים שלו עצמו. מטרתנו הייתה לתת ביסוס מספרי-מקצועי לחלק מהדעות שנשמעות לאחרונה, ולעזור להבין את הנתונים שמאחוריהן.
העובדה שהנתונים אינם חד ערכיים מביאה לאי ודאות גדולה. הדבר מתבטא גם בעובדה שחברות רבות בחרו שלא לתת תחזיות לרווחיהן לשנת 2009. לנו נראה שהסביבה הפיננסית והכלכלית בתקופה הקרובה צפויה להיות תנודתית, והדבר היחיד שיש לגביו ודאות הוא שאי הוודאות תגבר.
הכותבים: בני שרביט-סמנכ"ל השקעות מנורה מבטחים וחיים נתן-מנהל קרנות חו"ל מנורה מבטחים
מנורה מבטחים: האם הגענו לתחתית או שהרע עוד לפנינו בארבע מדדים שאנשים אוהבים לצטט
בני שרביט וחיים נתן
26.1.2009 / 11:47