כור - ההשקעה באי.סי.איי נחתכה ב"שיטת הסלמי"

מאת עמי גינזבורג

מה כבר לא נאמר, נכתב, פורסם והומחז בכל מה שנוגע להשקעה הלא מוצלחת של חברת ההשקעות כור ביצרנית ציוד התקשורת הישראלית אי.סי.איי ? הכל כבר נאמר, אבל למרבה הצער הפרקים החדשים בסאגה הזו ממשיכים לכתוב את עצמם.

הפרק האחרון בסיפור, והצפוי למדי יש לומר, יצא לאור אתמול לפנות ערב עם פרסום תוצאותיה של כור לרבעון השלישי. כור דיווחה אתמול כי ההפסד הנקי שלה ברבעון השלישי של 2001 הסתכם ב-524 מיליון שקל, שמרביתו נובע ממחיקה נוספת בערך ההשקעה באי.סי.איי בהיקף של 337 מיליון שקל. ההפסד של כור ל-9 חודשים תפח עקב כך ל-2.2 מיליארד שקל.

ההפחתה באי.סי.איי מורכבת ממחיקת מוניטין "רגילה" בסכום של 264 מיליון שקל, המשקפת את ההרעה בשווקים שבהם פועלת אי.סי.איי, וכן מחיקה של 73 מיליון שקל, המשקפת את חלקה של כור במחיקות שביצעה אי.סי.איי עצמה ברבעון השלישי. המחיקות של אי.סי.איי בוצעו בגין המוניטין שנוצר לה בעת המיזוג עם תדיראן תקשורת. נוסף על מחיקות אלו תרמה אי.סי.איי לכור הפסד תפעולי של כ-30 מיליון שקל (7 מיליון דולר), שנבע מההפסד התפעולי ברבעון השלישי.

המחיקה של הרבעון השלישי מצטרפת לשתי מחיקות גדולות שביצעה כור בשני הרבעונים הקודמים. ברבעון הראשון היא מחקה מערך ההשקעה באי.סי.איי 212 מיליון שקל, והעמידה את ערך השקעתה על כ-17 דולר למניה.

ברבעון השני נמחקו עוד 597 מיליון שקל, שהותירו את ערך ההשקעה על כ-11 דולר למניה. המחיקה ברבעון השני התבססה על הערכת שווי לאי.סי.איי, שנקבה לה שוי של 1,230-985 מיליון דולר.

המחיקות של הרבעון השלישי הותירו את ערך ההשקעה של כור באי.סי.איי על סכום המייצג שווי של 8.6 דולרים למניית אי.סי.איי. מחיר זה מייצג למעשה את ההון העצמי למניה של אי.סי.איי ושווי של 800 מיליון דולר לחברה.

בעבר הלא רחוק הושמעה ביקורת על מנכ"ל כור, יונתן קולבר, על שהוא מתמהמה במחיקת ערך ההשקעה באי.סי.איי, ושערך ההשקעה בספרי כור אינו מייצג את השווי ההוגן של ההשקעה. המחיקות שבוצעו עד עתה ב"שיטת הסלמי" קירבו את ערך ההשקעה למחיר המניה, אך עדיין לא השוו ביניהם. מניית אי.סי.איי נסחרה אתמול בשוק במחיר של 4 דולרים, לאחר שהשלימה זינוק של כ-100% ממחיר השפל שאליו צנחה לפני חודש וחצי.

אי.סי.איי היא המשקולת הכבדה ביותר, אבל הפסדי כור לרבעון אינם מסתכמים רק בה. את התרומה העיקרית הנוספת להפסד הרבעוני תרמו הוצאות מימון חריגות בסכום של 168 מיליון שקל. סמנכ"ל הכספים של כור, יובל ינאי, אומר כי הוצאות המימון הגבוהות נבעו מהפיחות בשקל מול הדולר, וכן בשל העובדה שההלוואות של כור נקובות בדולרים.

לכור יש כיום חובות בסכום של כ-530 מיליון דולר, מרביתם נקובים לטווח בינוני וארוך. תשלומי הריבית השוטפים על חובות אלו מסתכמים בכ-7 מיליון דולר לרבעון (כ-30 מיליון שקל). לדברי ינאי, אם הייסוף שהיה בשער השקל באוקטובר-נובמבר יישמר, תוכל כור לרשום ברבעון הרביעי הכנסות מימון.

מלבד אי.סי.איי סובלת כור ממוקד הפסדים נוסף בתחום התקשורת בחברה הבת טלרד. טלרד רשמה ברבעון השלישי הכנסות של 46 מיליון דולר והפסד של 6 מיליון דולר, מזה כ-2 מיליון דולר מיוחסים להוצאות ארגון מחדש וצעדי התייעלות שבהם נוקטת החברה.

טלרד נמצאת כיום במצב עדין יותר מאי.סי.איי, משום שהיא קשורה בטבורה בלקוח עיקרי אחד גדול, חברת נורטל הקנדית, הסובלת מצרות קשות. עקב הקשיים נורטל הקטינה מאוד את היקף ההזמנות מטלרד, והותירה אותה עם עודף כושר ייצור בלתי מנוצל.

ינאי מעריך שבגלל המשבר בנורטל, ההכנסות של טלרד ינועו לפחות בשני הרבעונים הקרובים בטווח של 50-40 מיליון דולר, בדומה לרבעון השלישי. במצב זה החברה תמשיך לדווח על הפסדים.

התפתחות מעניינת שעשויה לקרות בכל זאת נגזרת מהחלטתה של נורטל להתמקד בתקופת המשבר ב-50 הלקוחות הגדולים שלה. לדברי ינאי, מצב זה עשוי להוביל לכך שטלרד תקבל בחזרה את הפעילויות שמכרה לנורטל לפני כשנתיים. פעילויות אלו כוללות בעיקר מכירה של ציוד מיתוג דיגיטלי, שכיום טלרד ממשיכה לייצר אותו רק כקבלן משנה של נורטל. החזרת הפעילות לטלרד (לאחר שנמכרה לפני כשנתיים לנורטל ברווח נאה) תאפשר לטלרד להיות בקשר ישיר עם הלקוחות הסופיים (חברות הטלפוניה) ולהעלות את היקף המכירות. מכירות אלו מוקפאות כיום, בעיקר בגלל הקיפאון שבו שרויה נורטל.

"למרות ההפסדים טלרד אינה צורכת כיום מזומנים", מציין ינאי. "לחברה יש מספיק כסף, והיא עדיין מצליחה לייצר מזומן מהפעילות שלה. החברה אינה צריכה להוסיף הרבה מכירות כדי לעבור בחזרה לרווח".

המגעים עם נורטל החלו בשבועות האחרונים, אך גם אם יסתיימו בהעברת הפעילות לטלרד, ההשפעה על המכירות אינה צפויה להגיע במהלך שני הרבעונים הקרובים.

את נקודות האור בפעילות של כור מספקות כיום שתי חטיבות - חטיבת האגרו-כימיה של מכתשים אגן , שמצליחה לשפר את ביצועיה למרות תנאי השוק הקשים; וחטיבת הציוד הצבאי המרוכזת באלישרא. אלישרא סיימה את הרבעון השלישי עם הכנסות של 78 מיליון דולר, רווח תפעולי של 5 מיליון דולר ורווח נקי של 3 מיליון דולר. התוצאות ל-9 חודשים מראות על הכנסות של 217 מיליון דולר, רווח תפעולי של 9 מיליון דולר והפסד נקי של 6 מיליון דולר. הפסד, אומר ינאי, הוא בעיקר עקב שריפה שהיתה במפעלי תדיראן מערכות בתחילת 2001, ושגרמה לדחייה באספקת הזמנות.

אלישרא המתמקדת בפיתוח וייצור של ציוד לוחמה אלקטרונית, נהנית כיום גם מהשיפור התפעלי הניכר של חברת בי.וי.אר, שעברה ברבעון השלישי לאיזון תפעולי. החברה דיווחה כי בסוף הרבעון השלישי היה לה צבר הזמנות של 3.2 מיליארד שקל (730 מיליון דולר). ינאי מציין שהשיפור באלישרא וההזמנות שמתקבלות מגיעות מהפעילות הרגילה, וכי להתקפת הטרור על ארה"ב אין השפעה מהותית על החברה.

לדברי ינאי, כור שמה דגש באחרונה על חיזוק איתנותה הפיננסית. במסגרת זו גייסה החברה 40 מיליון דולר על ידי מימוש של 5% ממניותיה במכתשים-אגן. בנוסף, השלימה החברה מהלך שבו העניק לה בנק הפועלים