אי.בי.אי: תשובה, פישמן ולבייב לא יוכלו להיעזר בקרנות המנוף

>> לקראת השקת קרנות המנוף מטעם משרד האוצר, שאמורות להתחיל לפעול עד סוף מארס, ביצעו כלכלני בית ההשקעות אי.בי.אי עבודת מיפוי מקיפה של שוק האג"ח הקונצרניות.



מטרת קרנות המנוף היא הזרמת אשראי בתקופה של מחנק אשראי לחברות הזקוקות למרווח זמן כדי לשרוד את המשבר. פעילותן של קרנות אלה צפויה להתמקד במיחזור האג"ח הקיימות תוך החלפתן באג"ח חדשות המתאימות לתנאי השוק החדשים, לרבות פריסת חוב והמרות למניות (רכישה של אג"ח בשוק לא תעלה על 20% מהתחייבויות ההשקעה בקרן).

הקריטריונים של משרד האוצר מגבילים את הזרמת האשראי של קרנות המנוף לחברות שלפחות 50% מהכנסותיהן הן בישראל, 50% מנכסיהן מצויים בישראל ואינן נחשבות תאגיד בנקאי או מנפיק ני"ע. בנוסף, הקרנות לא יוכלו להשקיע בחברות המחזיקות בני"ע של תאגיד אחר כהשקעה פיננסית בהיקף של יותר מ-50% משווי נכסיהן.



"לא מעט הזדמנויות"



לפי מיכל בר, אנליסטית החוב של אי.בי.אי, הממשלה תשקיע בקרנות המנוף עד 5 מיליארד שקל בכמה שלבים (בשלב ראשון - 400-600 מיליון שקל), שימונפו בידי הגופים המוסדיים שיבחרו להשתתף בפעילות - כך שסך ההשקעה הפוטנציאלית עשוי להגיע ל-15 מיליארד שקל.



"מעניין לראות כי על אף שהשוק סבור כי כמעט 75 חברות עלולות שלא לעמוד בהתחייבויותיהן (האג"ח הסחירות שלהן נסחרות בתשואות של יותר מ-50%, כשב-25 חברות האג"ח שלהן נסחרות בתשואות תלת-ספרתיות), אם מסתכלים על שווי הערך הנקוב מדובר בסך הכל בכ-7% משוק האג"ח הסחירות", כותבת בר.



לדברי בר, "אנחנו מתרשמים כי עצם הקמת הקרנות, וההבטחה הגלומה בכך שהאוצר ידאג להסיר את מחנק האשראי, איפשרו ויאפשרו לשווקים להוריד חלק מפרמיית הסיכון הגלומה כיום באג"ח ולבצע מעצמם חלק ניכר מהתיקון הנדרש בעקבות המשבר. מנקודת המבט של המשקיע המאמין כי האוצר יממש את תוכניתו, נראה כי יש לו לא מעט הזדמנויות השקעה כיום בשוק שעומדות בקריטריונים שהוגדרו".



הממצאים של אי.בי.אי מצביעים על כך כי מתוך שוק האג"ח הקונצרניות הסחירות בסך של 182 מיליארד שקל ערך נקוב (לא כולל מנפיקי אג"ח מובנות), 73 מיליארד שקל ערך נקוב עומדים בקריטריוני ההשקעה שהציב משרד האוצר.



עם זאת, כלכלני אי.בי.אי החליטו לנכות מתוך הסכום של 73 מיליארד שקל את האג"ח הסחירות של החברות הגדולות והיציבות, שאמנם לדבריהם עומדות בקריטריונים, אך נסחרות בתשואות חד-ספרתיות נמוכות ואינן צפויות להשתתף בפעילות קרנות המנוף. לפי אי.בי.אי, מדובר בחברות כמו פז, פרטנר, בזק, שטראוס ושופרסל. לאחר ניכוי החברות האלו, רק כ-56 מיליארד שקל רלוונטיים בהערכת השוק הפוטנציאלי. זאת כשפדיון האג"ח ב-2009 של חברות העומדות בקריטריונים הוא כ-3 מיליארד שקל בלבד בשוק הסחיר.



בהתאם לכך כותבים באי.בי.אי, כי שלושה מתוך ארבעת הטייקונים הגדולים שהיו המנפיקים הגדולים של שנות הגאות - יצחק תשובה, אליעזר פישמן ולב לבייב - לא יוכלו להשתמש בקרנות המנוף לצורך מיחזור / גיוס חוב בחברות האחזקה שלהם: קבוצת דלק, כלכלית ירושלים ואפריקה ישראל. לעומת זאת, קבוצת אי.די.בי של נוחי דנקנר על שלל חברות האחזקה שלה עומדת בתנאים הנדרשים.



בהתפלגות ענפית, החלק של חברות האחזקה הוא 32% ושל הנדל"ן הוא 40% מהחברות העומדות בקריטריוני ההשקעה של קרנות המנוף. בין החברות העומדות בקריטריונים ניתן נמנות קבוצת אלעזרא, גמול השקעות ונדל"ן, הכשרת הישוב, צור שמיר, קרדן ישראל, נכסים ובנין, מבני תעשייה, דרבן, אפריקה מגורים ותעשיות, הפניקס ומנורה. עם זאת, כלכלני אי.בי.אי מסתייגים ומציינים כי הרשימה הסופית עשויה להיות שונה במקצת, שכן בדיקתם נעשתה על פי דו"חות 2007.



מהבדיקה של בר עולה כי מתוך שוק בסך 182 מיליארד שקל ערך נקוב של אג"ח קונצרניות סחירות, חלקן של חברות הנדל"ן הוא כשליש (62 מיליארד שקל), חלקם של הבנקים הוא 22%, חלקן של חברות האחזקה הוא 17%, והיתר מפוזר בענפים אחרים.



בר מציינת כי פירעון הקרן הצפוי של אג"ח קונצרניות סחירות ב-2009 הוא כ-8.4 מיליארד שקל. בסך הכל בשוק האג"ח - הסחירות והלא סחירות - מדובר בפירעונות של יותר מ-20 מיליארד שקל. מתוך סכום זה, כ-3.4 מיליארד שקל ערך נקוב בחברות שעומדות בתנאי האוצר. לדבריה, באופן טבעי הפורעות הגדולות הן חברות האחזקה, הנדל"ן והבנקאות, האמורות לפרוע כ-5.3 מיליארד שקל ב-2009, כ-63% מסך הפירעונות. חברות הנדל"ן אמורות לשלם יותר מחלקן בשוק, להבדיל מהבנקים שאצלם המצב הפוך. לפי החישוב של בר, גם חברות התקשורת אמורות לפרוע כמעט מיליארד שקל ב-2009. על חברות הנדל"ן שעומדות בקריטריונים אמורות לפרוע 1.5 מיליארד שקל ב-2009 ועל חברות אחזקה לפרוע 775 מיליון שקל השנה.