ורד דר מפסגות: "תוכנית קרנות המעוף של האוצר היא מעט מדי מאוחר מדי"

מדד ה-S&P איבד בימים חמישי ושישי 5.5% בסך הכל. ביום חמישי זה היה בגלל שורה של נתוני מקרו מאוד חלשים: מכירת דירות, דורשי אבטלה, הזמנת מוצרים בני קיימא. יום שישי דווקא נפתח בנתון שהפתיע לטובה - התמ"ג ברבעון הרביעי, אבל נגמר גם הוא בירידה חדה.

התמ"ג האמריקאי ברבעון הרביעי הפתיע והתכווץ ב-3.8% בלבד לעומת הרבעון השלישי (במונחים שנתיים). מדובר בנתון החלש ביותר מאז 1982, אבל העובדה שהצפי היה להתכווצות של 5.5%, גרמה לעליה בשוק (לפני פתיחת המסחר) למשך דקות ספורות. מסתבר, שהפער בין התחזיות לנתון בפועל (שהוא נתון מקדים שעוד יעודכן) מצוי בעליה במלאים שלא נחזתה.

למרות ההפתעה היחסית בירידה בתמ"ג האמריקאי, לא הנתון של התוצר ברבעון הרביעי הוא שעיצב את כיוון המסחר ביום שישי, אלא ההערכה שלפיה תוכנית ה-TARP, התוכנית על פיה תרכוש הממשלה מהבנקים נכסים רעילים ובכך תנקה את מאזניהם, נתקלת בקשיים ולא יצליחו ליישם אותה.

ג'וזף שטיגליץ, זוכה פרס נובל בכלכלה לשעבר, כינה את התוכנית cash for trash. זה לא שהתוכנית הזו היתה מצילה את העולם. היא מאוד מורכבת וגם בכלל לא ברור שהיא צריכה לעשות טוב לבעלי מניות הבנקים. אבל השוק פשוט חי מתקווה לתקווה, וזו היתה התקווה התורנית.

בחודשים האחרונים אפשר לזהות די בקלות את הנקודות בהן הועלתה תוכנית כלכלית שהיתה "התקווה התורנית". בכל אחד מהמקרים הללו ה-S&P הציג אופטימיות שנמשכה פרק זמן ארוך יותר או פחות. ביום שישי הפעילים בשוק פתאום חשבו שייתכן שיצטרכו לחפש תקווה אחרת.

לא שיש לנו מידע פנים, אבל קשה לנו להעריך שאנשי אובמה אכן יזנחו את הקו הזה לחלוטין. זה שהשוק הבין ביום שישי שזה לא הולך להיות כל כך פשוט, זה בסדר גמור – לטעמנו, הוא עוד לא הבין מספיק – אבל אנחנו מעריכים שעדיין לא בשלה העת לאפסן את התוכנית והשבוע עוד נשמע עליה לא מעט.

אנחנו לא ממליצים לבנות על "התקוות" הללו. אנחנו מממשיכים להעריך, שהעלייה במניות הן בעולם והן בארץ היא "מלכודת דובים" – עליה לצורך ירידה.

ישראל

להערכתנו, לשוק המניות הישראלי אין תקוות עצמאיות משלו וחוץ מאשר גילוי גז פה ושם הוא תלוי בשוק המניות האמריקאי. לשוק האג"ח הקונצרני ולשוק אג"ח מדינה הישראלים לעומת זאת, יש גם יש חיים עצמאיים מאלו של האמריקאים.

בשני המקרים, מעבר להשפעות של שינויים בהערכות ובמציאות הכלכלית, יש משקל גם להשפעות מדיניות חיצונית: קרנות המנוף במקרה של אג"ח קונצרני בישראל, ואפשרות התערבות של בנק ישראל במסחר – במקרה של אג"ח ממשלתי בישראל.

קרנות מנוף – מזור לבעיות הקונצרנים בישראל?

היום מסתיים השלב הראשון בהליך המכרז לבחירת קרן המנוף הראשונה. ההערכה היא שהקרן עצמה תתחיל לפעול בתוך כשלושה חודשים. ההתקדמות בתהליך בניית ובחירת קרן המנוף הזוכה, היתה בין הגורמים לעלית מדד התל בונד 20 ב-11% בתוך חודש וחצי.

תזכורת: הרעיון העומד מאחורי קרן המנוף, הוא אופציה ממשלתית שמבטיחה שהמשקיעים בקרן המנוף – מנהלי הכספים לטווח ארוך במשק (קרנות פנסיה, גמל, ביטוח מנהלים) – לא יוכלו להפסיד על השקעתם בשבע השנים הבאות.

משרד האוצר מקווה שמתן האופציה הזו, אשר בתמורה לה המדינה תקבל חלק מהתשואה העודפת, תוביל להזרמת כסף חדש לשוק האג"ח הקונצרני ולהחייאתו. אלא שמנקודת מבט משקית, מדובר – לפחות בחודשים הנראים לעין – במעט מאוד ומאוחר למדי.

הקרן הראשונה צפויה לגייס פחות משני מיליארד שקל, ועד שתתחיל לפעול עשויים לעבור חודשים ארוכים. בנוסף, גם מבחינתם של מנהלי הכספים מדובר בסך הכל במציאה קטנה מאוד.

אם מניחים שהשפל הכלכלי ומחנק האשראי יהיו עמנו גם בעוד שבע שנים, אזי האופציה שמעניקה הממשלה מאוד אטרקטיווית. אם מניחים, לעומת זאת, ששבע שנים מהיום כבר נהיה במקום אחר במחזור העסקים – התועלת מקרנות המנוף מצטמצמת. למרות הפסימיות שמלווה אותנו מזה תקופה ארוכה, אנחנו לא מעריכים ששבע שנים מהיום עדיין נדבר על מיתון ועל מחנק אשראי.

האם בנק ישראל עומד להתערב במסחר באג"ח מדינה?

נתחיל רגע באמריקאים – שם אנחנו חושבים שהתשובה היא כן, ושיישומה של התשובה לא מאוד רחוק. אנחנו מעריכים שהפדרל ריזרב האמריקאי יחל בשבועות הקרובים לרכוש אג"ח ממשלת ארה"ב לאורך כל העקום.

כשהאמריקאים אמרו שיש אפשרות שיעשו זאת כבר לפני חודשים מספר, נרשמה ירידה חדה בתשואות לשפל של כל הזמנים. די היה באמירה, על מנת להשיג את המטרה. לנוכח הירידה החדה בתשואות העדיף הפדרל בסופו של דבר לרכוש אג"ח קונצרני ולא אג"ח מדינה.

אלא שעתה התשואות בארה"ב חזרו לרמה גבוהה יחסית (מאוד "יחסית", עדיין מדובר בתשואה נמוכה מאוד בהשוואה היסטורית). אנו מעריכים, לפיכך, שהפדרל ריזרב ירכוש אג"ח ממשלת ארה"ב לאורך כל העקום ויביא להפחתה מחדש של התשואות על אג"ח ממשלת ארה"ב.

בישראל, הודיע נגיד הבנק כבר לפני שבועות מספר שגם לו – בדיוק כמו לשאר הנגידים בעולם – יש כלים נוספים בהם הוא יכול לעשות שימוש לאחר שריבית בנק ישראל תגיע לסוף דרכה – ברמה של 0% או 0.25%.

המטרה – רכישת אג"ח מדינה לאורך כל העקום מפחיתה את הריבית לאורך כל העקום. כשבנק ישראל מפחית את הריבית על מקורותיו, הוא בעצם מפחית רק את הריבית ל-30 יום.

בדרך כלל למהלך זה תהיה השפעה גם על עלויות גיוס בטווחי זמן ארוכים יותר, אבל תהיה זו השפעה עקיפה. עכשיו כשהבנק מתקרב לנקודה בה לא יוכל יותר להפחית את הריבית הקצרה, הוא יוכל להפחית את הריבית לטווח בינוני ולטווח ארוך, על ידי רכישה של אג"ח מדינה בטווחים אלו.

זה כבר קרה פעם? – כן, ב-1996 היה בישראל משבר בקופות הגמל. פחד של ציבור המשקיעים (שנדהם לגלות בראשית 1996 כמה הפסיד בקופות בשנת 1995 כולה) גרם למשיכה משמעותית של כספים מהקופות ולעליה חדה בתשואות על אג"ח מדינה. בנק ישראל הודיע שיספק "רשת בטחון" ושיקנה אג"ח מדינה. הוא לא אמר כמה ומתי ועל פי איזה כלל יבצע את הרכישות, אבל זה הרגיע את השוק. בנק ישראל רכש אג"ח בירידות, ובכך מיתן אותן. המהלך הסתיים אחרי רכישה של סכום מצחיק של 1.5 מיליארד שקל.

זה לא הדפסה? – לא. מאז 1985 אסור לבנק ישראל להלוות לממשלה ואסור לו להדפיס כסף. יש לכלל הזה כמה יוצאים מן הכלל, אבל עקרונית המשמעות היא שאסור לבנק ישראל לרכוש אג"ח בהנפקה.

מה שכן מותר לו זה "לקנות או למכור בשוק ניירות ערך של המדינה וכן ניירות ערך אחרים שהם התחייבות לתשלום במטבע ישראלי ונושאים ריבית קבועה". מותר לו לבצע פעולה זו "כל אימת שהדבר נחוץ, לדעת הנגיד, להרחבתם או לצמצומם של אמצעי התשלום כמשמעותם בסעיף 35, ועל מנת למלא אחד התפקידים המפורטים בסעיף 3". (סעיף 46 בחוק בנק ישראל).

במילים אחרות, מותר לבנק ישראל לרכוש בשוק המשני אג"ח. דרך אגב, מהניסוח של החוק, עולה שהוא יכול לקנות גם אג"ח קונצרני. אנחנו מניחים שאת האפשרות הזו הוא ישאיר ליום בו המשבר בשוק האשראי החוץ בנקאי יחמיר, אם בכלל.

מה זה נותן לנו? – כבר אמרנו, ריביות נמוכות יותר לאורך כל העקום. כלומר, עלות ההלוואות במשק יורדת לכל טווחי הזמן (ובלבד שהבנקים או השוק לא מעלים את פרמיית הסיכון). זה גם מזרים כסף ישירות למערכת. דרך אגב, בנק ישראל מזרים מידי יום 400 מיליון שקל לשוק, במסגרת ההתערבות היומית במסחר במט"ח. זה לבדו, מהווה הזרמה מאוד משמעותית.

שורות תחתונות

המשבר עוד לא נגמר מכאן שהמניות לא סיימו לרדת. מכאן שההתערבות הממשלתית בארה"ב ממש עוד לא נגמרה, בישראל לעומת זאת היא בקושי התחילה.