מנורה מבטחים: איך לחשוב כמו ביל גרוס ולהשקיע באג"ח שממשלת ארה"ב עומדת לקנות?

בניירות העמדה הקודמים שלנו כתבנו שאחד מהסקטורים המעניינים להשקעה בשנת 2009 הוא סקטור התשתיות. הנחת העבודה היא שהתוכניות הפיסקאליות יתמכו בשוק התשתיות וההנדסה הגלובלי. בנייר העמדה שכתבנו לפני כשלושה שבועות פירטנו את גודל התוכניות הפיסקאליות, ואיזה אחוז מהן יושקע בתשתיות. למגמת חידוש התשתיות הגלובלית יש נגזרים נוספים.

מה הייתם עושים אם הייתם יודעים מראש לאן ילך הכסף הגדול?

שצף התוכניות הפיסקאליות ששוטף את העולם גורם להשקעה בחברות התשתיות להוות כמעין "front running", לפני גופי ההשקעה הגדולים בעולם - הממשלות. אבל לא רק חברות התשתיות המסורתיות כגון חברות הנדסה, מים, ניהול כבישי אגרה וציוד הנדסי יכולות להרוויח מהתוכניות. גם מחירי הסחורות הנגזרות מהתשתיות כגון ברזל, נחושת ואלומיניום יכולים לעלות כתוצאה מהשקעה זו.

בעצם, יש לנו את ההזדמנות להיות כמו ביל גרוס, משקיע האג"ח מפימקו שמתגאה שהוא רוכש איגרות חוב שממשלת ארה"ב קונה, לפני שהיא נכנסת לשוק.

אבל זו לא הנקודה העיקרית. בואו ננסה להסתכל שנה או שנתיים קדימה. בראייה מאוד דיכוטומית ניתן לומר שיש שתי אפשרויות לתוכניות הממשל האמריקאי: הצלחה או כשלון.

האפשרות הראשונה היא שהתוכניות הפיסקאליות והמוניטאריות נכשלות. לאור הכישלון, תתחיל (או שניתן לומר - תמשיך) ארה"ב בהדפסת כסף על מנת לממן גירעונות גבוהים ולמלא את החור השחור שנוצר ממחיקות הערך והמינוף. במצב כזה, ניתן להניח שהיצע הדולר יביא להיחלשות המטבע. כפי שראינו בעבר החלשות הדולר מתואמת עם התחזקות הסחורות שנמצאות במחסור: נפט, זהב, נחושות, אלומיניום וכו'.

היורו (כתום) מול הנחושת (ירוק)



בגרף לעיל אנו רואים שכאשר הדולר נחלש (והיורו מתחזק) – הנחושת מתחזקת. לכן, גם במצב בו התוכניות נכשלות והדולר נחלש תהיה עלייה במחירי סחורות מסוימות. עלייה במחירי הסחורות, תביא לעליה ברווחי החברות הכורות, המזקקות, חברות השאיבה, חברות המתכות וכו'. לכן במצב של כשלון, השקעה בסחורות, בחברות הקשורות למחירי הסחורות ובחברות המעבדות סחורות צפויה להניב תשואה עודפת על פני השקעה במניות הקשורות לצרכן. נדגיש שהתנהגות זו אינה רלוונטית לכל הסחורות, כגון הסחורות הרכות, אלא לסחורות שמתואמות שלילית עם הדולר.

האפשרות השניה היא שהשוק מקבל בהצלחה את התוכניות הפיסקאליות והמוניטאריות. במקרה כזה, ההשקעה בתשתיות תגרור עליה בצריכת הסחורות, עליה ברווחי החברות המזקקות, הכורות, עיבוד המתכות וכו'. במצב זה של התעוררות כלכלית יגבר הביקוש לאותן הסחורות שמשמשות לבניה ותשתיות כגון ברזל, אלומיניום, נחושת ונפט. במצב זה הרי שהשקעה בסחורות וחברות עיבוד הסחורות תהיה נכונה.

כמובן שלא מדובר ברווחים ללא סיכון. הסיכון הוא רב, ומחירי הסחורות חשופים לתנודתיות חריפה. מחירי הנחושת והברזל ירדו בחדות בשנת 2008. מחיר הברזל ירד בכ-70% משיאו, ומחיר הנחושת ירד בכ-60%. הירידות החדות במחירי הסחורות, השתקפו בדוחות שפרסמו החברות. חברות רבות דיווחו על הפסדים, או ירידה חדה ברווחים. בנוסף, ופה טמונה נקודה נוספת, דיווחו חברות רבות על קיצוץ בפרויקטים. כך, לדוגמה, חברת ריו טינטו הודיעה על ביטול הנחת פסי רכבת ממכרותיה לנמל היצוא. חברות כרייה הודיעו על סגירת מכרות, וחברות ברזל הודיעו על הורדת תפוקה. הדבר מביא למצב שאם תהיה התעוררות בביקושים, התעוררות זו תגיע אל מול היצע מצומצם ומלאים יורדים, ולכן הדבר מחזק את הסיכוי לעליה במחירי הסחורות הרלוונטיות.

גרף מחיר הברזל



גרף מחיר הנחושת



איך להרוויח מהמגמה?

נדגיש שוב: מטרתנו היא לא להמליץ על השקעה בסחורות כמגזר השקעה. ישנן סחורות מסוימות שצפויות להרוויח מהמגמה. אלו הסחורות שמקיימות את השילוש "נדרשות לבניה ותשתיות - מתואמות שלילית עם הדולר – היצע יורד", ואלו בעיקר מתכות בסיסיות, נפט ובאופן שונה גם הזהב.

רכישת חוזים עתידיים על הסחורות: אפשרות זו היא בעייתית. ראשית, לא כל המשקיעים יכולים לסחור בחוזים עתידיים. שנית, בחוזים עתידיים ישנה ספקולטיביות רבה. ולבסוף, נוצר מצב שעקב הקוטנגו בשוק (מצב בו החוזים הרחוקים יקרים יותר מהחוזים הקרובים), עלויות גלגול החוזים הינה גדולה ועלולה לנגוס נתח משמעותי מהרווחים.

רכישת תעודות סל או קרנות נאמנות על סחורות: גם במקרה זה, זו אינה אפשרות עדיפה. חשיפה דרך מכשירים אלה, חושפת את המשקיע להשקעה גדולה בנפט, בסחורות רכות ובגרעינים. לדוגמא, אינדקס הסחורות של גולדמן סאקס המשמש כבנצ'מרק למספר תעודות סל (סימול: GXX) משקיע בבקר, סוכר, נפט, תירס, כותנה וכו'.

רכישת מניות ספציפיות באופן ישיר: על אפשרות זו בדרך כלל איננו ממליצים עקב עלותה הגבוהה, והצורך בהתמחות. אם כי במקרה זה רכישת חברות כגון ריו טינטו (סימול: RTP), חברת הכרייה הברזילאית VALE (סימול: RIO), חברת NUCOR (סימול: NUE), ובניית תיק מפוזר ממספר תחומים, הינה אפשרות עדיפה על פני האפשרויות הקודמות. רכישת חברות החשופות הן לסחורות הרלוונטיות והן לביקוש מצד התשתיות הינה עדיפה על חשיפה ישירה לסחורות עקב השקיפות הגבוהה יותר, והערך המוסף שמכניסות החברות לחומר הגלם.

רכישת תעודות סל וקרנות נאמנות רלוונטיות: בשיטה זה, המועדפת ביותר, יש לחפש באופן פרטני ני"ע החשופים לתשתיות ולסחורות. גם פה, כפי שציינו בעבר, יש לבחון את דמי הניהול ואת האחזקות הגדולות של הקרן. בין המכשירים הרלוונטיים ניתן למנות את ה-ETF המשקיע על בסיס מדד המתכות של דויטשה בנק (סימול: DBB). כמו כן, ניתן להשקיע ב-ETF של SPDR, המשקיע בתעשיית הכרייה והמתכות על פי מדד של ה-S&P (סימול: XME). אפשרות נוספת היא ה-STEEL INDEX FUND (סימול: SLX), המשקיע בחברות כגון VALE, ארסלורמטל, ריו טינטו וכו'.

לסיכום, תוכניות ההאצה הממשלתיות צפויות להביא לחידוש מסיבי של תשתיות. הדבר צפוי לתמוך בביקוש למתכות בסיסיות. במקרה זה, הביקוש למתכות יגיע אל מול היצע ומלאי דליל. לכן ההשקעה בחברות כרייה, עיבוד, ושינוע מתכות יכולה להניב תשואה חיובית גם במצב שוק מאתגר. ההשקעה בחברות אלו עדיפה על ההשקעה הישירה בסחורות עקב הערך שהן מוסיפות לחומר הגלם. יש לציין שהשקעה זו, ובעיקר השקעה ישירה בסחורות הינה השקעה בעלת רמת סיכון גבוהה, ואינה מתאימה לכל משקיע.

הכותבים: בני שרביט מנהל ההשקעות מנורה מבטחים וחיים נתן מנהל קרנות חו"ל מנורה מבטחים