מונופולים יכולים לגייס גם בשוק קשה

>> חברת הדירוג S&P מעלות אישררה בסוף השבוע שעבר דירוג ראשוני ברמה של AAA ותחזית דירוג יציבה לאיגרות חוב ולהתחייבויות אחרות בהיקף של עד 2 מיליארד שקל שיונפקו על ידי חברת מקורות ב-2009-2010.

מקורות היא חברה ממשלתית בעלת נתח של 70% משוק אספקת המים בישראל ונתח של 100% מהולכת המים בישראל. מקורות פועלת גם בתחום הייזום והפיתוח של מקורות מים.



סופיה גרץ ושאול בן שימול, אנליסטים במעלות, מסבירים שהדירוג משקף את היותה של מקורות מונופול טבעי בבעלות ממשלתית הנתמך על ידי הסכם עלויות ותמיכות ממשלתיות ישירות וכן את עדכון הסכם העלויות, ששיפר את ההכרה בהוצאות הנורמטיוויות של החברה. הדירוג משקף גם את בעלותה של מקורות במרבית הולכת המים של ישראל, את בלעדיותה בהפעלת מוביל המים הארצי ואת החרפת המחסור במים, לצד תחרות נמוכה וחסמי כניסה גבוהים בשוק המים, התורמים לשמירה על מעמדה החזק של החברה.



גרץ ובן שימול מציינים כגורמים המקזזים חלקית את ההערכה החיובית את העובדה שמבנה ההון של מקורות ויחסי הכיסוי של החוב טובים פחות מאלו של חברות בינלאומיות דומות המדורגות על ידי S&P; קושי אפשרי ביישום תהליכי התייעלות, בהתחשב בוועד העובדים החזק ובהסכמים קיבוציים; את חשיפתה של פעילות החברה הבת מקורות וייזום, שאינה נתמכת על ידי הממשלה, לתחרות בשוק החופשי ואת הגידול בחלקו של המגזר הפרטי במקורות המים בישראל באמצעות ההתפלה.



מעלות מעריכה כי מעמדה המונופוליסטי של החברה לא ישתנה בעתיד הנראה לעין, לנוכח בעלותה על מרבית מערכת ההולכה בישראל, והיא מעריכה כי מקורות לא תופרט בקרוב. רווחיות מקורות שופרה ב-2007 לעומת 2006 כתוצאה משיפור בהכרה בהוצאות הקבועות והמשתנות במסגרת הסכם העלויות, שנכנס לתוקף ב-2007, ובעקבות השלמת תהליך צמצום כוח האדם במסגרת הרה ארגון.



מקורות נהנתה גם מעלייה בהכנסות מאספקת מים ללקוחות (בשל עליית תעריפי המים וגידול בצריכה) שהעבירה את מקורות ממצב של קבלת סובסידיה על ידי המדינה לתשלומים ממנה למדינה, באופן שהקטין את תלותה במדינה.



מעלות מזכירה כי הסכם העלויות צפוי להסתיים בסוף 2009 וכי בכוונת המדינה להחליף אותו במשטר תעריף רגולטורי, בדומה לזה הקיים במשק החשמל.



מעלות מעריכה, על בסיס תחזיות שנמסרו על ידי מקורות, כי יחס החוב ל-CAP ברוטו (חוב פיננסי ברוטו פלוס הון עצמי) יירד מ-73% בדצמבר 2007 ל-69% בדצמבר 2010, ואילו יחס החוב ל-CAP נטו יישאר יציב, ברמה של 68%.



מקורות מציגה לאורך השנים תזרים חיובי וגבוה מפעילותה השוטפת. עם זאת, יחסי הכיסוי פחות טובים מאלה של חברות בינלאומיות המדורגות על ידי S&P. יחס ה-FFO (רווח נקי בתוספת פחת ובניכוי רווחי הון חד פעמיים) לחוב ברוטו ירד מ-11.6% בדצמבר 2004 ל-9% בדצמבר 2007 בשל עלייה בחוב הפיננסי.



מעלות מעריכה, על בסיס תחזיות שנמסרו לה על ידי מקורות, כי בעקבות השיפור הצפוי ב-FFO בשנתיים הקרובות, יחס ה-FFO לחוב לא יהיה נמוך מ-10.4% בשנתיים הקרובות וכי היחס הנטו לא יהיה נמוך מ-10.5%.



חברת הדירוג סבורה כי ב-2009 וב-2010 המקורות הפנימיים של החברה, בתוספת ה-FFO, ישמשו לשירות החוב למחזיקי האג"ח ולתחזוקה ולשימור הרכוש הקבוע (CAPEX), גם ללא הישענות על גיוסים בשוק ההון. עם זאת, להערכתה, מקורות תזדקק לגיוס חוב נוסף בשנתיים הקרובות, כדי להשקיע בפיתוח מתקני מים חדשים ולשם החזר יתרת ההתחייבויות למדינה.