האג"ח של בזן שב משדות ה"זבל"

>> שוק האג"ח הקונצרניות של תל אביב נהפך בחודשים האחרונים לזירת מסחר שמספקת לא מעט דרמות. חלק מהדרמות האלו נוצרות בעקבות עדכונים בדירוגי האשראי שמבצעות חברות דירוג האשראי לאג"ח השונות.

חברות הדירוג עושות בעצם את מה שמצופה מהן. הפחתות הדירוג מתיישבות היטב עם העלייה בסיכון העסקי של החברות. הבעיה היא לא עם הדירוג, אלא עם הפרשנות שהוא מקבל בשוק ותגובות היתר שמבצעים השחקנים בשוק.



הנה דוגמה אחת לכך. ב-12 בנובמבר 2008 הודיעה S&P מעלות על הפחתת הדירוג של שלוש סדרות האג"ח (א', ב' ו-ג') של חברת בתי הזיקוק (בזן) מ-AA ל-A. מכיוון שסולם הדירוג של מעלות כולל גם דרגות ביניים של מינוס ופלוס, מדובר לכאורה בהפחתה של שלוש דרגות בדירוג. בתור כותרת זה נשמע דרמטי. אג"ח ב' של בזן הגיבה בהתאם ומחירה צלל בעקבות הפרסום ב-17%. התשואה על האג"ח זינקה מרמה של 5.1% ל-10.1%. בימים כתיקונם תשואה כזו מתאימה רק לחברות שקיים חשש כבד כי לא יחזירו את חובן, מה שקרוי "אג"ח זבל".



הנימוקים של מעלות להפחתת הדירוג נשמעים הגיוניים: "הפחתת הדירוג משקפת את העלייה ברמת הסיכון הפיננסי (...) בעתוי שבו החברה עומדת בפני תוכנית השקעות אגרסיווית (...) ובסביבה מקרו כלכלית המאופיינת באי ודאות ובתנודתיות גדולה". מי שקורא בין השורות מקבל את הרושם שבמעלות סבורים כי תוכנית ההשקעות של בזן בעתוי הנוכחי מחלישה אותה מבחינה פיננסית, וכדאי שתישקל מחדש. ובכל זאת, דירוג של A עדיין מבטא איתנות פיננסית טובה.



יום לאחר ההודעה של מעלות שיגרה הנהלת בזן תגובה משלה, שבה ניסתה להבהיר שמצבה לא רק שלא הורע ב-2008 אלא דווקא השתפר: זמינותם של המתקנים השתפרה, היקפי הייצור והמכירה גדלו, הנזילות ותזרים המזומנים השתפרו בעקבות ירידת מחיר הנפט הגולמי.



בחודשיים וחצי שחלפו מאז, ההיסטריה סביב הפחתת הדירוג של בזן שככה מעט. בדומה לתיקון שעבר על שוק האג"ח הקונצרניות גם מחיר האג"ח של בזן שב וטיפס ומאז השפל של אמצע נובמבר זינק מחירה של אג"ח ב' ב-23%. התשואה על האג"ח צנחה בחזרה ל-5.5%. זו עדיין תשואה שגבוהה בכ-3.7% מהתשואה של אג"ח ממשלתית לאותו פרק זמן, אבל זהו כבר פער סביר יותר לעומת הפער ששרר ביניהן רק לפני חודש בלבד.