מנורה מבטחים: כיצד ניתן להרוויח ממגמת העלייה בתשואות אג"ח ממשלת ארה"ב?

הרבה עבר בשווקים הפיננסים מאז שהתשואות על האג"ח הארוך ל-10 שנים בארה"ב נגעו בתשואה שנתית של 2.05% ב-30 לדצמבר. באותה התקופה היו קולות רבים שדיברו על התהוות בועה באג"ח הממשלתי בארה"ב. מולם עלו הקולות שדיברו על משבר פיננסי, הריצה לנכסים בטוחים ותוכנית הפדרל ריזרב לרכישת אג"ח ארוך, וציינו שהתשואות ימשיכו לרדת.

מאז אותו השפל בתשואות עלו התשואות לאורך כל העקום, כאשר גם תשואות הטי-בילס לשנה התקרבו ל-0.5%, לעומת 0.4% בחודש הקודם. בטור השבועי שלנו נציג הפעם את השינוי במגמת ירידת התשואות, ואיך ניתן להרוויח ממנה אם היא תמשך?

השינוי החודשי בעקום התשואות (באדום - העקום לפני חודש, בלבן - העקום הנוכחי)



ב-16 לדצמבר 2008, בפגישת ועידת הפדרל רזרב, הופחתה הריבית הפדרלית לטווח של 0%-0.25%. בהודעתו אמר ברננקי כי הוועדה שוקלת גם את היתרונות ברכישה של אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך. המשפט נתמך בהודעה לפיה הפדרל ריזרב שוקל את כל הצעדים שידרשו. המשפט הזה הוליד את התפיסה לפיה הבנק המרכזי בארה"ב ירכוש אג"ח ל-10 שנה ול-30 שנה על מנת להוריד את ריבית המשכנתאות.

מי שהזהירו שאג"ח ממשלת ארה"ב הפכו לבועה, נענו בקולות שטענו שאי אפשר להילחם בכוח הרכישה של הפדרל ריזרב אם וכאשר זה יתחיל לרכוש את איגרות החוב. המצדדים בפדרל ריזרב טענו שרכישת האג"ח תמלא שני צרכים עיקריים. הראשון, הורדת עלות גיוס החוב, והשני הוא הורדת עלות המשכנתאות המתואמת עם התשואות לטווחים הרחוקים. בהודעתו מסוף ינואר חזר הפד על הנכונות לרכוש אגרות חוב ארוכות אם יידרש. אבל העובדה שטרם החל לעשות כך, רק העצימה את מגמת עליית התשואות שהחלה בסוף השנה.

אם הודעת הפדרל ריזרב אינה תומכת ואינה שומטת את הבסיס לירידת תשואות, מה הביא לעליית התשואות? בינואר פרסם האוצר את תוכנית הגיוס שלו ל-2009. התוכנית מציגה גיוס נטו בשנים 2009-2010 של בין 3-4 טריליון דולר. הגיוס הוא לאורך כל העקום, יחד עם הנפקת סדרה חדשה לפדיון אחרי שבע שנים.

הציפיות הן שיחס חוב-תוצר בארה"ב יעלה מכ-40% נכון לשנת 2008 לכ-62% בסוף 2009. גיוס החוב העצום הביא את סוכנות הדירוג מודי'ס להתייחס השבוע לדירוג החוב של ארה"ב. בהודעתם ציינו מודי'ס שאין סכנה לדירוג ה-AAA של ארה"ב, אין כל חשש לחדלות פרעון של הממשל, אך המצב הפיננסי בארה"ב מעלה דאגה. לנו נראה שצפויות הודעות דומות גם מסוכנויות הדירוג האחרות שידרשו לעניין.

ההנפקות העצומות, יחד עם התשואה הנמוכה, הביאו לתהיות מי ירכוש את החוב העצום של ארה"ב. בתחילת השבוע הזהירה סין את ארה"ב כי אם האחרונה תמשיך ללחוץ על ייסוף המטבע הסיני, סין תוריד את היקף רכישת החוב האמריקאי. האזהרה הזו הייתה אמירה שאין לזלזל בה. בסוף נובמבר עקפה סין את יפאן כמחזיקת החוב הזר הגדולה ביותר כאשר כ-22% מהחוב האמריקאי החיצוני מוחזק על ידה. עם זאת, כמעט כ-75% מהחוב כולו מוחזק על ידי הציבור האמריקאי.

אנו מניחים שהסיבות לעיל יחד עם הירידה בשנאת הסיכון יתמכו במגמת עליית התשואות לאורך העקום בארה"ב.

איך ניתן להרוויח מהמגמה?

מכירת אג"ח בחסר: הפיכת הדולר למטבע Carry Trade, מעלה עניין בביצוע מכירה בחסר. נציין שמכירה בחסר הינה פרוצדורה שאינה מתאימה לכל משקיע והיא פרוצדורה מסובכת. אם נוסיף ציפיות להחלשות הדולר, הרי שמכירה בחסר של אג"ח דולרי ארוך, ורכישת אג"ח ברזילאי או מקסיקני או שניהם, יכולה להניב תשואה גבוהה, אך בסיכון גבוה.

רכישת תעודות סל או קרנות בחשיפה הפוכה: ישנן קרנות המתמחות בחשיפה הפוכה לאיגרות חוב. מטרת המוצר היא להניב תשואה חיובית כאשר תשואת נכס הבסיס עולה (ומחירו של נכס הבסיס יורד). כך שאם האג"ח ל-30 שנה ירדו במחירם (והתשואה עליהם תעלה), מחזיק הנייר יראה תשואה חיובית. בין המוצרים הללו ישנה קרן המניבה חשיפה הפוכה לאג"ח ארוך ל-20 שנה ויותר (סימול: TBT) וחשיפה הפוכה לאג"ח בינוני (סימול: PST).

ההנחה שלנו היא שבטווח הארוך ימשיכו תשואות האג"ח לעלות, לאור החוב התופח של הממשל האמריקאי, תוכנית ההנפקות האגרסיווית והתשואה הנמוכה הנוכחית. לאור זאת יכולים משקיעים לגדר את עצמם מפני ירידות מחירים בשוק האג"ח הממשלתי האמריקאי, או לפתוח פוזיציה ספקולטיבית הן באופן ישיר, והן באמצעות מכשירים לחשיפה הפוכה.

הכותבים: בני שרביט מכהן כסמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים וחיים נתן הוא מנהל קרנות חו"ל במנורה מבטחים