שוק הנדל"ן קפוא - והאופק עדיין שלילי

>> בתחילת השבוע הורידו כלכלני S&P מעלות, המנוהלת בידי דורית סלינגר, את דירוג האג"ח של חברות הנדל"ן מקבוצת אליעזר פישמן. כלכלית ירושלים הורדה בשתי דרגות ל-A מינוס, מבני תעשייה בשתי דרגות ל-A. למירלנד, המרכזת את פעילות הנדל"ן של הקבוצה ברוסיה, ההורדה היתה בדרגה אחת ל-BBB. ההורדה נעשתה עם אופק שלילי, כלומר עם אפשרות להורדת דירוג נוספות בהמשך.

בכך התקדמו כלכלני S&P מעלות לקראת סיום עדכוני הדירוג (בעיקר כלפי מטה) שהם מבצעים ל-24 חברות נדל"ן ישראליות החשופות למשבר האשראי בשווקים, שהוכנסו על ידם לרשימת מעקב שלילית במאי 2008. למעלות עוד נותר לעדכן את העבודות לגבי אלביט הדמיה, פלאזה סנטרס, RGI, דרבן, אדגר השקעות ומישורים.



הסיבות להורדת הדירוג של מעלות לחברות הנדל"ן השונות דומות: הרעה ניכרת בתנאי הסביבה העסקית שבה הן פועלות מאז פרוץ המשבר; הידרדרות במצבם הכלכלי של השוכרים נכסים מחברות הנדל"ן; מינוף גבוה; קשיים בהשגת מימון לפעילות שוטפת ולמימון מחדש; ירידה בשווי הנכסים ובטוחות שהועמדו לטובת אותם הנכסים, וכנגזר מכך שחיקה בהון העצמי; חשש מאי עמידה באמות מידה פיננסיות, בצד הצורך במזומנים כדי לשרת חוב שמגיע למאות מיליוני שקלים עד מיליארדי שקלים.



בשוק ההון יש ביקורת לגבי הדירוגים של חברות הנדל"ן המתמקדת בתחושה שהכל נעשה "מעט מדי ומאוחר, וכי חברות הדירוג מצויות צעד מאוד ארוך מאחור לעומת מה שמתרחש בשוק האג"ח והמניות, כשההורדות משקפות יותר כיבוי שריפות מאשר מצב עסקי אמיתי של אותן החברות".



עם זאת, האופק השלילי שמעניקה מעלות לרוב החברות ונימוקי הודרות הדירוג משקפים את התמונה בענף הנדל"ן. השאלה היא אם התשואות הדו-ספרתיות שבהן נסחרות איגרות החוב של חברות הנדל"ן משקפות את המציאות ומנבאות חדלות פירעון של רבות מהן. בעלי השליטה יכולים להציג את הטענה כי בידיהם די מזומנים כדי לצלוח את 2009 בשלום, אלא ששוק ההון צופה קדימה ומתמחר את שווי ניירות הערך על פי מה שצפוי להם, להערכתו, בעתיד. נכון להיום, אין סיבה להעריך מבחינת חברות רבות כי ב-2010 לא נצפה במקרים רבים של חדלות פירעון.



התמקדות במימושים



חברות הנדל"ן, גדולות כקטנות, יתמקדו בשנה הקרובה במימושים כדי לפרוע את ההתחייבויות שלהן.



סלינגר אמרה אתמול: "רשימות הבחינה מחדש של דירוגי מעלות הקדימו את השוק ונתנו ביטוי נחרץ למערבולת ולאי ודאות ששררה וקיימת בשווקים הגלובליים ובשוק המקומי.



"במהלך התקופה ועד עתה התגברה עוצמת המשבר והגיעה למצבי קיצון שלא היו כמותם. קיימת שונות בין שינויי הדירוג של התחייבויות החברות, הנובעת בין השאר מנקודת הפתיחה שלהן ערב המשבר ומהשלכות שונות של המשבר על פעילותן.



"מעלות אינה קובעת דירוג על פי פרמיית שוק, כי אז היתה נדרשת להוריד את כל הדירוגים לאג"ח הקונצרניות לקבוצת C ברבעון האחרון של 2008, ובחודש האחרון להעלות את הדירוג מחדש בגלל הירידה בתשואות".