הכנסות דפי זהב יקרסו ב-20% - הכסף של בעלי האג"ח מתרחק

>> חברת הדירוג S&P מעלות עלולה להוריד את דירוג האג"ח של דפי זהב לרמה נמוכה מדרגת השקעה BBB מינוס. מדובר בהורדה של שלוש דרגות, לעומת הדירוג A הנוכחי של אג"ח החברה.



מעלות הודיעה בתחילת השבוע על העברת דירוג האג"ח הלא סחירות מסדרה א' שהונפקו בידי החברה במארס 2007 לתהליך בחינה מחדש עם השלכות שליליות. זאת לנוכח הערכתה כי צפויה הרעה משמעותית בביצועים התפעוליים וביחסי הכיסוי של החברה במהלך התקופה הקרובה, שיביאו לעלייה בסיכון הפיננסי של החברה - כך שלא יהיה תואם את רמת הדירוג הנוכחית.

ל-TheMarker נודע כי העברת האג"ח של דפי זהב לבחינה מחדש התבצעה לאחר שהחברה הודיעה למעלות כי בכוונתה לעדכן את התוכנית העסקית ל-2009. זאת עקב ההרעה המשמעותית במצב המשק ברבעון הרביעי של 2008, ובעיקר במצבן של חברות קטנות ובינוניות (שהן מרבית לקוחותיה של דפי זהב), וכן בשל האצה בקצב הירידה בהכנסות ממדריכים מודפסים. על פי הערכות, הכנסותיה של דפי זהב יירדו ב-15%-20% ב-2009 לעומת 2008.



הלוואה לחברה האם



דפי זהב בניהולו של ניר למפרט ניהלה מדיניות אגרסיווית של רכישת אתרי אינטרנט כדי ליצור חבילת פרסום אטרקטיווית, ולאזן בין ההכנסות מהמדיום המקוון הצומח לבין ההכנסות מהמדריכים המודפסים, שנמצאות במגמת ירידה עולמית.



דפי זהב הגיעה בסוף 2008 לרמת הכנסות של 50% מהמדיה המקוונת, שנחשבת אחת הגבוהות בעולם. עד כה פיצתה הצמיחה מהמדריכים המקוונים על הירידה במדיה המודפסת, אך ההידרדרות המהירה במצב המשק החל ברבעון הרביעי של 2008 תביא למצב שבו תואט הצמיחה של ההכנסות מהפעילות המקוונת של החברה, ובראשונה לא תקזז את הירידה בהכנסות של המדריכים המודפסים של דפי זהב. עם זאת, החברה צפויה לשמור, גם על פי התחזית המונמכת ל-2009, על תזרים מזומנים חיובי ב-2009.



דפי זהב הנפיקה אג"ח צמודות למדד ולא סחירות בהיקף של 343 מיליון שקל, שעומדות לפירעון ב-10 תשלומים שווים מאפריל 2010 עד 2019 ונושאות ריבית של 5.65%. האג"ח קיבלו דירוג A, אך במארס 2008 הורד הדירוג ל-A מינוס לאחר שדפי זהב הגדילה את היקף ההתחייבויות הפיננסיות כשהעבירה לחברה האם שלה בבקוק אנד בראון (BCM) סכום של 156 מיליון שקל כהלוואה. מהלך זה גררה עלייה ביחס כיסוי החוב, חוב פיננסי נטו לרווח תפעולי תזרימי (EBITDA) מעבר לרמה של 5, שהיתה בבסיס הדירוג הראשוני שניתן לחברה.



העברת ההלוואה עוררה את זעמם של המוסדיים, ובעיקר את זו של קופות הגמל של דש, שדרשו את הפירעון המיידי של האיגרות. זאת בטענה כי המוסדיים רכשו את האג"ח שהנפיקה דפי זהב מתוך הנחה שהכספים שתגייס ישמשו אותה להשקעות ולא לשיפור נזילותה של בבקוק אנד בראון.



דפי זהב דחתה את הטענה כאילו יש עילה לפירעון מיידי של האיגרות, אך ביקשה מ-BCM להחזיר את הכסף שקיבלה. BCM אכן החזירה, אך ל-TheMarker נודע כי הכסף שהוחזר שימש לפירעון חלק מהתחייבויותיה של דפי זהב לבנקים - כך שמצבם של בעלי האג"ח הורע יחסית. נכון להיום מגיעות ההתחייבויות הפיננסיות של החברה ל-511 מיליון שקל, שמתוכם 348 מיליון שקל בגין אג"ח למוסדיים והיתרה למערכת הבנקאות, בעיקר לבנק הפועלים.



ירידה גם באינטרנט



ה-EBITDA המאוחד של דפי זהב בינואר-ספטמבר 2008 הסתכם ב-72 מיליון שקל - קצב שנתי של 96 מיליון שקל, כך שהיחס בין ההתחייבויות הפיננסיות של החברה ל-EBITDA הגיע ל-5.3. ירידה של 10%-20% בהכנסותיה של דפי זהב עלולה להעלות את היחס לרמה גבוהה מ-6, שאינה תואמת דירוג של אג"ח בדרגת השקעה.



>> הרווח התפעולי התזרימי של דפי זהב (מדריכים מודפסים ואתר אינטרנט) - ללא השקעותיה בחברות אחרות - הסתכם ב-64.7 מיליון שקל בארבעת הרבעונים שהסתיימו בספטמבר 2008, כך שהיחס בין החוב הפיננסי ל-EBITDA מגיע ל-7.9.



בבקוק אנד בראון קפיטל רכשה את דפי זהב באוגוסט 2007 תמורת 143 מיליון דולר אוסטרלי, ולפי ערך חברה (מניות בתוספת החוב הפיננסי נטו) של 248 מיליון דולר אוסטרלי. כך שנכון למועד הרכישה הסתכמו התחייבויותיה הפיננסיות של דפי זהב ב-104.8 מיליון דולר אוסטרלי.



בבקוק אנד בראון קפיטל ציינה בעת הרכישה של דפי זהב שהעסקה בוצעה לפי מכפיל EV/EBITDA סביר של 10.7, והשוותה את הרכישה לרכישת דפי זהב ניו זילנד לפי מכפיל של 14. ואולם מאז מחיר הכסף לחברות התייקר דרמטית ועמו השתנו גם ההגדרות של יחס כיסוי חוב סביר. כלומר, היחס בין היקף ההתחייבויות הפיננסיות של חברה לבין המזומנים שהיא מפיקה מפעילותה השוטפת, שמאפשר לחברה לעמוד בהתחייבויותיה ולקיים רמת השקעות סבירה.



באחרונה נודע על כוונתה של קרן ההשקעות BCM לחסל את השקעותיה, כולל מכירת דפי זהב. נראה שהתמורה שתקבל BCM תשקף את הירידה במכפילי EV/EBITDA מצד אחד; ואת רמת החוב הגבוהה של דפי זהב, שנוצרה כשקרן מרקסטון רכשה את החברה מידי חברת עורק באמצעות הלוואה שלקחה דפי זהב עצמה מצד שני.



בנוסף, חלק מההנחות של בבקוק אנד בראון לגבי דפי זהב כבר תקפות פחות. בבקוק אנד בראון קפיטל ציינה שהמדריכים העסקיים המודפסים של דפי זהב מייצרים הכנסות יציבות. ואולם בדו"חות לרבעון השלישי של 2008 דווח על ירידה של 9% בהכנסות.



נוסף על כך, באחרונה נתקל D.CO.IL, אתר האינטרנט של דפי זהב, בתחרות מצד b144.co.il, אתר האינטרנט של בזק. על פי סקר TIM האחרון, הפער בשיעורי החשיפה של האתרים לטובת דפי זהב הצטמצם ל-1.1% בלבד (18.6% לעומת 17.5%). אתר האינטרנט של דפי זהב ייצר רווח תפעולי תזרימי של 5.4 מיליון שקל ברבעון השלישי של 2008, 34% מה-EBITDA של דפי זהב.