מהם הגורמים המרכיבים את התנודות בשער השקל וכיצד ניתן לחזות את השינויים?

בישראל, כמשק קטן, הפתוח לחלוטין לתנועות הון ומוצרים, נמדד שער החליפין של השקל כנגד הדולר לפי שתי משוואות ארביטראז'. האחת מניחה שוויון בכוח הקנייה והאחרת מניחה שוויון בשיעורי הריבית בין הארץ לחו"ל. ההיגיון הוא שבהיעדר שוויון בין השניים, ההון יתועל לאפיק המשתלם יותר וכך יעלה מחירו עד שכדאיותו בהשוואה לאפיק האחר תתפוגג.

להלן תרשים שמציג מספר גדלים, כפי שהתפתחו מתחילת העשור:



שער החליפין היציג, בלוויית ממוצע נע בן שלושה חודשים, המחליק תנודות בו.

שער חליפין שמחושב בהנחת שוויון כוח הקנייה (Purchasing Power Parity)‏. להלן –‏ שער כוח הקנייה. מדובר בשער שיביא לכך שהשינוי במדד המחירים לצרכן בארה"ב ובישראל ישתווה, במונחי שקל.

שער חליפין שמחושב בהנחת שוויון שיעורי ריבית (Interest Rates Parity)‏. להלן –‏ שער הפרשי הריביות. זהו השער שיביא לכך שתשואות הפדיון על איגרות חוב לא צמודות לטווח קצר בארה"ב ובישראל תשתווינה, במונחי שקל. לצורך החישוב נעשה שימוש בריבית בנק ישראל ובריבית הקרנות בארה"ב, במונחים אפקטיביים. הגדלים השונים מוצגים כאן בממוצעים חודשיים.

ניתן להבחין שלאורך העשור היה שער כוח הקנייה גבוה משמעותית משער הפרשי הריביות, אך שער החליפין היציג היה גבוה משמעותית משניהם. כתוצאה, השקל פוחת יתר על המידה מול הדולר לפי שתי המשוואות. ניתן לתלות זאת בגורמים סביבתיים חיצוניים, כגון התהפוכות השלטוניות התכופות וההסלמות הביטחוניות שהתחוללו במהלך התקופה.

במהלך המחצית השנייה ב-2007, סמוך לתחילת המפולת בשוק ההון בעולם, החל ייסוף מהיר בשער השקל כנגד הדולר. בתחילת 2008 נכנס השער היציג לתוך התחום המוגדר בידי שתי משוואות הארביטראז' ובמחצית 2008 הגיע לתחתיתו.

להערכתנו, אחת הסיבות לכך היא שבחודשים אלה עדיין לא הסתמנה האטה במשק הישראלי, שעה שמדינות רבות אחרות חשו בה היטב לכן רצפת התחום לא נפרצה.

במחצית השנה האחרונה חל שינוי נוסף: שער השקל רשם פיחות מהיר והגיע לתקרת תחום משוואות הארביטראז'. ניתן להסביר זאת בכך שבנק ישראל החל לרכוש מט"ח, בהאטה הכלכלית שהחלה לבסוף גם אצלנו ובהתחזקות המהירה בשער הדולר כנגד היורו. בד בבד החלה עלייה בשער כוח הקנייה, שעה ששער הפרשי הריביות המשיך לרדת לאיטו.

אנו מציעים מספר מסקנות מההתפתחויות:

בעקבות המשבר הכלכלי העולמי, שב השקל להיסחר ברמה המתיישבת עם תנועות הסחר (מוצרים והון) שלו. למרות הפיחות המהיר שחל בשער השקל כנגד הדולר לאחרונה, עדיין אין הוא חורג מרמה זו, עם זאת, פיחות ניכר נוסף יצריך הסבר בגורמים חיצוניים למערכת

משום שהריביות לטווח קצר בחו"ל ובארץ פחתו במהירות מאז החל המשבר הכלכלי העולמי, ההפרשים ביניהן הצטמצמו מאוד, כך ששער הפרשי הריביות הפך פחות רלוונטי להתנהלות השער היציג. כתוצאה, המתאם בין התפתחות השער היציג והפרשי האינפלציה בין הארץ לחו"ל גדל. לכך עשויה להיות חשיבות במבט קדימה.

הכותב: רונן מנחם הוא מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בחטיבה לנכסי לקוחות וייעוץ של בנק המזרחי טפחות