"זה מוגזם לדרוש ממנהלי קרנות המנוף להשיג תשואה של 12%"

>> בסוף השבוע אמור להסתיים שלב הגשת ההצעות הסופיות למכרז על ניהול קרנות המנוף. היוזמה נועדה לסייע לעשרות חברות ציבוריות בישראל המנסות להשיג אשראי חוץ-בנקאי בהיקפים של מיליארדי שקלים, שיאפשר להן לפרוע חובות לבנקים, לנושים ולמחזיקי אג"ח.



התוכנית שגיבש האוצר להתמודדות על המשבר בנויה על קרנות המנוף, שמטרתן להעניק אשראי לחברות ציבוריות דרך רכישת האג"ח שלהן והענקת הלוואות לגופים שונים במשק. על פי התוכנית, האוצר ישקיע סכום מסוים בקרנות, חברות הביטוח, קרנות הפנסיה וקרנות ההשתלמות יצטרפו להשקעה זו. בקרן המנוף הראשונה התחייב האוצר להשקיע 500 מיליון שקל.

לפי האוצר, הזוכה במכרז תהיה הקבוצה שתצליח לגייס את הסכום הגבוה ביותר לקרן. מי שירשים את המשקיעים המוסדיים באופן הטוב ביותר ביכולות הענקת האשראי וניהול ההשקעות שלו, יזכה לנהל מיליארדי שקלים. משימה לא קלה, שכן קשה לגייס מאות מיליוני שקלים לקרנות בתקופה משבר. לשלב השני במכרז עלו שבע קבוצות. מנהלי קרן המנוף שתזכה במכרז יקבלו דמי ניהול בהיקף של עשרות מיליוני שקלים.



שלושה עורכי דין, המייעצים לשלוש קבוצות שניגשו למכרז, הסבירו בראיון ל-TheMarker את המסע המפרך עד לזכייה במכרז.



השלושה הם עו"ד משה נאמן, ממשרד שיבלת ושות', המשמש כיועץ המשפטי של הקבוצה בראשה עומדים פרופ' נסים ארניה, ראובן צבאג, שמואל מסנברג, עזרא עטר וירון פיטארו; עו"ד גיל רוה, ממשרד ארדינסט בן נתן, המייעץ לקבוצה של גבי טרבלסי, גיא ועדיה, גיל גרשלר וגיא זוקין. ועו"ד רועי אנגל, ממשרד גרוס, חודק, קלינהנדלר ושות', המייצג את קבוצת אייס אקוויטי, אייל גבאי, אורי יוגב ורואי מכנס.



"חיבור בין כסף לכושר ניהול"



שלושת עורכי הדין מתמחים בהקמת קרנות, ורואים ביוזמה המשותפת לממשלה ולגופים המוסדיים אפשרות לשינוי החקיקה הבעייתית והמיושנת לדבריהם, הקיימת כיום בתחום חדלות הפרעון.



זו לא הסיבה העיקרית להתגייסותם: אם הקבוצה אותה מייצג עורך הדין תזכה במכרז, מובטחת עבודה לשנים רבות למשרדו. היועץ המשפטי שיזכה ללחוש על אוזנו של מנהל קרן המנוף, מבטיח לעצמו השפעה על מקבלי ההחלטות כמו גם הכנסות נאות ובטוחות למשרדו, וזאת בתקופה בה משרדי עורכי הדין נאלצים להצטמצם כתוצאה מהמשבר הכלכלי.



למה לדעתכם הקבוצות המתמודדות צריכות עורכי דין בשלב זה של ההתמודדות?



נאמן: "כל גוף שניגש למכרז צריך עורך דין. הקרן היא גוף מדווח, גוף משפטי של בעלי מניות, של הנושים. מדובר במערכת משפטית הדורשת הליכה לפי כללים מסוימים, וכך נכנסנו למערכת. הקרן מבוססת על כללים שנקבעו על ידי האוצר, אבל השלד הוא משפטי. הסכם הקרן הוא באנגלית, יש לאוצר הרבה דרישות וההערות שלנו קטנות יחסית".



רוה: "הקרן היא חיבור בין כסף לכושר ניהול והחיבור צריך לעבוד באופן סביר. התפקיד המרכזי שלנו הוא לדאוג לכך שהתשתית המשפטית של ההליך תהיה ידידותית למשקיעים. גיבוש הסכם הקמה של קרן והסדרים פנימיים נמשך פעמים רבות כשנה. כעורכי דין אנחנו מנהלים משא ומתן ומתמרנים במקבילית מוחות שעניינה זהות אינטרסים בין מנהל הקרן לבין שותפים מוגבלים שגם רוצים להרוויח. אנחנו צריכים לתמרץ את המנהלים.



"הדרך שבה הקרן פועלת היא מכוח חוזה של עשרות עמודים. אנחנו כעורכי דין צריכים להבטיח שמנהל הקרן יתומרץ כראוי, וישמור על האינטרסים של כל המשקיעים במקביל. כאן הבעיה היא היעדר הזמן להתעמק בהסדרים ולדעתי קרן המנוף הנוכחית לא מתמרצת מספיק את המנהל".



למה לדעתך היא לא מתמרצת מספיק?



רוה: "לא היה לנו מספיק זמן לבצע משא ומתן עם האוצר כדי לגבש הסכם שיתמרץ כראוי את הצדדים. המנגנון שנקבע, נכון לעכשיו, מדבר על דמי ההצלחה להם יזכו המנהלים אם יביאו לתשואה בסך 8% צמודה לאינפלציה. אנחנו בשוק שהולך לאינפלציה. דורשים מהמנהלים להשיג תשואה גבוהה מאוד של 10%-12%, זה סוטה מהשוק ויקשה מאוד על האפשרות שהם יתומרצו".



מה היו ההבהרות שביקשתם מהאוצר?



רווה: "עיקר ההערות שלנו נועדו לוודא שתהיה זהות אינטרסים בין המנהל לבין גופים מוסדיים לבין הממשלה. למעשה אין פה משא ומתן, אנו מגישים הערות ויקבלו או לא יקבלו אותן. הגשנו הערות לטובת שני הצדדים מאחר שזה הייחוד של קרנות. המטרה בקרנות השקעה היא בנייה נכונה שמאזנת אינטרסים - הן באמצעות ייצור תמריץ נכון והן באמצעות קביעת תפעול נכון. התמריץ יינתן למנהל רק אם הוא יביא לתשואה של 8%. ביקשתי להוריד את הסף, מבלי לקבוע שיעור אחר.



"זה לא שזה לא נכון מצד האוצר לדרוש זאת, אבל זה יגרום לכך שקרן המנוף לא תסייע לעסקות שייצרו פחות מ-8% אינפלציה, כי אין להן תמריץ לכך. כל ההערות שלנו נועדו ליצור תמריצים נכונים לצדדים".



איך מבטיחים שקרן המנוף או המנהל לא ישקיעו בחברה שיש להם אינטרס בה?



אנגל: "משרד האוצר היה מאוד אגרסיווי בעניין וקבע שחברות הניהול של קרנות המנוף יהיו חברות בבעלותן של אנשים פרטיים, להבדיל מחברות. כתוצאה מכך, כל שבע הקבוצות מובלות על ידי אנשים ולא על ידי חברות.



"הסכם השותפות של משרד האוצר קבע שיש ועדה של נציגי המשקיעים עם נציגי המדינה, שתכריע במקרה של ניגודי עניינים. ייתכן מצב שבו הקרן לא תוכל לבצע השקעה טובה אם זה נראה לא טוב - למשל כשמנכ"ל החברה הוא חבר טוב של מנהל קרן המנוף. במקרה כזה נצטרך להופיע בפני הוועדה ולנמק למה זה כדאי, מדוע העסקה ראויה למרות הקשר החברי או המשפחתי, והוועדה היא שתכריע. ההסדר הזה מקובל בקרנות אחרות, ואינו ייחודי".



רוה: "היזמים נדרשים להשקיע בקרן 1% מהיקף התחיבותיה, כלומר 10-20 מיליון שקל בכפוף לגודל הקרן. מכיוון שאין זהות אינטרסים כלכליים בין היזמים לבין עצמם, הדבר מבטיח ברמה המעשית שהם לא ייתנו יד להשקעה לא טובה למען אחד השותפים. ברמה המשפטית, נקבע במסמכי המכרז ובהסכם השותפות שעסקות הנגועות בניגוד עניינים יאושרו רק לאחר הליך מיוחד של ועדה מיוחדת של המשקיעים."



מחכים לגיור של צ'פטר 11



שלושת עורכי הדין מאוחדים בתקווה אחת: ששיתוף הפעולה בין הממשלה לגופים המוסדיים בקרן המנוף יביא לקרבה בין הממשלה למגזר הפרטי-עסקי גם בתחומים נוספים.



עורכי הדין מקווים גם למנף את הקרן החדשה ליוזמות חקיקה הנחוצות למגזר העסקי בהליכי חדלות פירעון. בפני חברה הנקלעת כיום למצוקת תזרים מזומנים עומדות שתי אפשרויות מרכזיות: בקשה להקפאת הליכים ובקשה לפירוק. מדובר בהליכים מסורבלים מאוד, המצריכים אישורים רבים מבתי המשפט העמוסים ממילא. עורכי הדין בתחום חדלות הפרעון משוועים שנים ליבוא של "צ'פטר 11" האמריקאי, המסדיר באופן חלק ומהיר הליכי הקפאות הליכים והסדרי נושים. בלית ברירה ובהעדר חוק מתאים לרוח התקופה, גם שופטים המתמחים בפירוקים החלו ביבוא אישי וביישום ההליך האמריקאי בישראל, תוך שהם מדלגים על פקודת החברות, שנותרה מאחור בכל הנוגע לחדלות פרעון.



רוה: "אנחנו צריכים לשמוח על כניסת הממשלה לתחום. אנחנו חיים בריק חקיקתי, ואולי סוף סוף ייבאו לכאן את צ'פטר 11 והסדרים שיחליפו את פקודת מס הכנסה המיושנת".



לדבריו, "מכיוון שאין חוק קוהרנטי בנוגע להסדרי חוב של חברות, כשחברה רוצה להיכנס להסדר חוב, היא לא יודעת איך תצא מההסדר וזה בעייתי מאוד. כשהממשלה היא המשקיעה, יצופו בעיות תפעוליות של גופים שמנסים להסדיר חוב ואני מקווה שזה יקדם חקיקה. בעקבות קרן המנוף, המחוקק יצטרך להסדיר חוק ויוזמות חקיקתיות כדי שיהיה לממשלה קל יותר להשמיע את קולה. זו לא חקיקה שנכונה לגוף מסוים, אלא חקיקה נכונה לניהול הסדרים".



אנגל רואה בשיתוף הפעולה העסקי עם המדינה הזדמנות חד פעמית לראות את הממשלה נכנסת למגזר הפרטי. לדבריו: "יש תעשייה שלמה של קרנות שהצליחו והן מכות את המדדים. הממשלה מקשה מאוד על פעולת הקרנות, ואולי לאחר שהיא תהיה חלק מהן, היא תתגמש ותקל על פעולתן".



"הקרנות לא יפתרו את מצוקת האשראי בשוק"



כיום משלמות קרנות הרשומות בישראל אגרת רישום למדינה בסך 0.001% מההון אותו הן מנהלות. לעתים מדובר בעשרות אלפי דולרים שקרנות הרשומות בחו"ל אינן נדרשות לשלם.



אנגל מעריך כי עלות האגרות שתיאלץ קרן המנוף לשלם למדינה כעת תסתכם במיליוני שקלים. לדבריו, על המדינה לבטל את הצורך באגרות המכביד על פעולת הקרנות בישראל.



מהן הבעיות המרכזיות בהן נתקלתם עד כה?



רוה: "אחד הדברים המרכזיים שאנו מצפים שייפתרו ויקלו עלינו הם היבטי המס של ההסדרים. בארה"ב הפקק הזה לא קיים. שם קבעו מנגנון דחיית מס לחברה שרוכשת חוב בזול. כשחברה עושה ארגון מחדש של מבנה ההון שלה והופכת בעלי חוב לבעלי הון או משנה תנאי חוב, זה אירוע פטור ממס. לכן, כשאתה עושה הסדר בארה"ב אתה לא צריך אישור מקדמי מרשות המס כמו בישראל".



אנגל: "כולנו תמימי דעים שהקרנות לא יפתרו את מצוקת האשראי בשוק. ההיקפים הם גדולים יותר, אך אנו מקווים שפעולת הקרנות תהווה זרז למציאת פתרונות לשוק האשראי. למשרד האוצר מגיעה מחמאה על הפעולה הממשלתית שנועדה לפתור מצוקה מאקרו-כלכלית, על המהירות בה הם פועלים ועל העבודה מולנו".



רוה: "אסור לחשוב שהפתרון יהיה באמצעות הזרמת כסף בלבד. יש בעיות מבניות בשוק שיש לפתור אותן כדי לאפשר הסדרים נכונים וצודקים יותר. בהסדר פונים לבעל זכויות ואומרים לו בוא תוותר.



"זה לא פשוט בעולם קפיטליסטי לומר למשקיע לוותר. מצד שני, לא צריך לגרום לתאגיד להתמוטט בגלל קדושת החוב הישן. המנוף יהיה מנוף לשוק כולו, ויאפשר לו לעבוד בצורה יעילה יותר".