רונן מנחם על תחזיות קרן המטבע: "קצב השינוי שלהן אינו מאפשר להסיק מהן מסקנות מעשיות"

קרן המטבע הבינלאומית הנמיכה לאחרונה את תחזיות הצמיחה שלה בתדירות גבוהה ובשיעורים חדים יחסית, וכך גם עושים גופים אחרים. האקונומיסט צפה בשבוע שעבר שהתוצר בישראל יגדל ב-0.9% ב-2009 ובסיטי צופים לו ירידה בת 1.1%, הפרש של 4.3 מיליארד שקל.

הכלכלן הראשי של ארגון המדינות המתועשות הגדולות, ה-OECD‏, אמר שההאטה הגלובאלית עלולה להיות חמורה משמעותית מכפי שצפתה קרן המטבע הבינ"ל אך לפני חודש וכי הרביע הנוכחי יהיה הגרוע מכולם.

להערכתנו שתי דוגמאות אלה מצביעות על תופעה לפיה זה הזמן בו תחזיות הצמיחה הגלובאליות הופכות שליליות יותר ויותר – ובתדירות גבוהה. בשל הסנטימנט השלילי והרגישות הגבוהה בשווקים, תופעה זו בפני עצמה מוסיפה לא מוסיפה בריאות לשווקים.

העדכון האחרון של הקרן שהתפרסם ב-28 בינואר ושהכלכלן הראשי של ה-OECD‏ הזכיר בדבריו, היה חריף במיוחד. הקרן הפחיתה את תחזית הצמיחה לנפח הסחר העולמי ב-4.8% תמימים, מעלייה של 2% לירידה של 2.8%. על כך התבסס אגב בין השאר בנק ישראל כשהפחית אף הוא את תחזית הצמיחה למשק הישראלי באופן ניכר (מ-1.5% ל-0.2%‏). כאמור, למרות התיקון החד כלפי מטה, ב-OECD‏ צופים תחזית גרועה בהרבה.

הקרן הבהירה שתחזיתה הקודמת, שהתפרסמה בנובמבר אשתקד וצפתה שהתוצר הגלובאלי יגדל ב-2.2%, נעשתה תחת הנחה שלא ינקטו צעדים פיסיקאליים – מוניטאריים במדינות השונות. מנגד, תחזיתה החדשה, לפיה יגדל התוצר ב-0.5% בלבד, הוכנה בהתחשב בצעדים הנמרצים שכבר ננקטו. כלומר, התחזית הורעה משמעותית, בתקופה קצרה מאוד, על אף התגייסות הממשלות, הבנקים המרכזיים והרשויות השונות למערכה. לכן, הפסימיות הגדולה שעורר תיקון התחזית מובנת וכך גם החשש שתופחת שנית.

אנו מעוניינים להתייחס לכך שהפחתה דרסטית כל כך בתחזית הצמיחה של הקרן מתפרסמת חודשיים בלבד לאחר התחזית הקודמת. בכלל, לא מדובר באירוע חד פעמי: פרק הזמן בין תחזית לתחזית מתקצר והולך.

לצד העלייה בתדירות השינויים, מורגשת גם עלייה בעקום השינויים. השינוי האחרון לצפי הצמיחה ל-2009 היה התלול ביותר בעשור הנוכחי – חד בהרבה מהשינויים שנעשו לאחר התפוצצות בועת היי-טק, או הפיגוע במגדלי התאומים, בתחילת העשור. כאמור, ב-OECD‏ חוששים כי גם בכך אין די.

ניתן להבחין בכך באמצעות התרשים הבא, המתאר את השינויים בתחזיות הצמיחה של הקרן, לפי שנים, מתחילת העשור. בשנים 2001 עד 2006 נע מספר העדכונים בין שלושה לחמישה ואילו בשנים 2007 ו-2008 שונתה התחזית שבע פעמים. שנת 2009 אך החלה וכבר שונתה התחזית לגביה ארבע פעמים. לדעתי, במצב דברים זה נחוצה כנראה זהירות בהסקת מסקנות מעשיות מהתחזיות האלו.



על רקע זה, ומשום חשיבות הנושא, ראוי לבחון היטב את התחזיות השונות. דווקא משום שהמשבר הכלכלי – פיננסי כה עמוק, וכה חסר תקדים, אפשר שהמודלים שבבסיסן יתקשו לזהות במידה מספקת את השלכותיו העתידיות. בשל היעדר די ניסיון בטיפול בשינויים כה קיצוניים, לא מן הנמנע שמודלים אלה ייחסו להם חשיבות יתר, שעה שלא ברור כמה זמן יימשכו. אין באמור לעיל כדי לסתור אפשרות בו התפנית השלילית אכן תתברר בת קיימא ואף תחריף בהמשך.

נקודה נוספת: התבוננות בתחזיות הצמיחה בשנים האחרונות מעלה על פניה סימני אדפטציה (סתגלנות) – מתאם בין עדכוני התחזיות לבין הנתונים השוטפים שמתפרסמים חדשות לבקרים. זאת למרות שברור שהצעדים הפיסיקאליים והמוניטאריים שננקטים מולם, נמרצים ככל שיהיו, לא יכולים להשפיע מיידית, אלא בפיגור של מספר חודשים.

אדגים סתגלנות זאת באמצעות התרשים הבא, המתאר את השינוי המצטבר בתחזית הצמיחה בשמונה השנים האחרונות, כנגד השינוי בפועל בצמיחה בשנתיים שקדמו לכל אחת מהן. שש פעמים אכן נעו הציפיות והשינויים בפועל בכיוון זהה (אף כי בעוצמות שונות). התופעה בלטה במיוחד בשלוש שנים האחרונות.



בנסיבות אלה, נשאלת השאלה האם בסופו של דבר אפשר שתחזיות קרן המטבע והגופים האחרים יחליפו כיוון. במיוחד, מעניין לדעת מה הסיכוי שתחזיות שליליות התחלתיות תהיינה עם הזמן חיוביות יותר. אחרי הכול, בנסיבות הנוכחיות, אם ניתן להצביע על סיבות לאופטימיות, מדוע לא.

התרשים הבא מראה שהתשובה לכך חיובית. בתרשים אנו מציגים את התחזית ההתחלתית והתחזית הסופית שפרסמה הקרן לכל שנה מתחילת העשור. ניתן לראות שבשנים 2003 עד 2007 הייתה התחזית הסופית גבוהה מהתחזית ההתחלתית, או שווה לה. בשנת 2008 היה המצב הפוך, אך התחזיות ל-2009 ו-2010 תמשכנה להתעדכן ולפחות לפי ניסיון העבר אפשר שתשתפרנה בהמשך.



קרן המטבע הבינלאומית אכן מציינת שגורמי הסיכון לתחזיותיה רבים, וחלקם אף עשויים להביא לכך שהצמיחה תהייה לבסוף גבוהה מזו הצפויה כעת. הקרן מדגישה, עם זאת, שמאזן הנטו של הסיכונים שלילי. אולם, לנו נראה שהדיון הציבורי מתמקד יותר בשורה התחתונה, הקשה, של התחזיות האחרונות ופחות בסייגים שמצורפים לה. אלא שדווקא עכשיו מודעות לסייגים אלה חשובה במיוחד.

לכן, מוצע לקחת בחשבון את מגבלותיהן של תחזיות הצמיחה בתקופות של שינויים קיצוניים בסביבה הכלכלית. אין לנו ספק שהתחזיות מזהות נכונה את הכיוון, אך לא בהכרח ניתן להסיק מהן לגבי התפתחותו ועוצמתו.

-

הכותב: רונן מנחם הוא מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה של בנק המזרחי טפחות